昨晚看到京東發(fā)了財報，京東應該是過去兩年國內最慘的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，不光處于電商這個增速最慢的賽道上，而且還是這個賽道上妥妥輸家，受拼多多影響最大的企業(yè)。

　　就這樣一家可以說是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中最差的企業(yè)，經(jīng)營情況如何呢？

　　從收入來看，增速確實放緩，但依然維持每年的正增長；

　　Non-GAAP凈利潤去年依然有350億，對應的市盈率8倍；

　　經(jīng)營現(xiàn)金流大概是利潤的1.3倍，現(xiàn)金流狀況非常健康；

　　公司分紅+未來回購計劃對應的股東回報大概是6%（在昨晚大漲之前超過6%），其中分紅12億美元，未來3年回購30億美元，對應每年10億美元。

　　除了京東以外，阿里也基本是這個估值水平和股東回報水平?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)中最先看到瓶頸的電商平臺已經(jīng)達到了紅利企業(yè)的水平。其他企業(yè)可能暫時的股息率還沒這么高，但我們可以清晰的看到只要相關公司不再大規(guī)模的拓展新業(yè)務，以原有業(yè)務為基準來看，基本都能達到這樣的股東回報水平。

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)近三年，用90%的跌幅把自己從成長股直接轉變?yōu)榱思t利企業(yè)，甚至跳過了價值股這一段，估值已經(jīng)處于全市場所有板塊中最低的水平，甚至遠低于所謂的高股息，資源企業(yè)，屬于典型的即將崩盤的夕陽企業(yè)估值。

　　但與此同時他們依然維持著相當強的經(jīng)營能力，強悍的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，極高的ROE水平。

　　當然，市場的預期是伴隨著中國經(jīng)濟的崩盤，中國的消費也會隨之崩盤，伴隨消費降級，客單價降低，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營是不可持續(xù)的，當下的利潤是周期的高點，未來會伴隨消費的下滑，經(jīng)濟的衰落越來越差，互聯(lián)網(wǎng)消費作為夕陽企業(yè)，就應該給予這樣的估值水平。

　　這讓我想到了三年前的資源股，同樣是個位數(shù)的估值，同樣是很高的股息，但市場預期未來是屬于新能源的，傳統(tǒng)能源將被淘汰，傳統(tǒng)的央企將沒有出路，利潤雖然好，就是當下最好的時候，未來會越來越差。

　　關于這個故事，我在市場這只無形的手真是太有意思了...文章中也寫過。

　　時光荏苒，周期輪回，當年的牛夫人變成了現(xiàn)在的小甜甜，當年的小甜甜變成了現(xiàn)在的牛夫人。

　　三年前你問這個市場任何一個投資者，消費股能用股息率來估值么？問出這個問題的人大概率會被認為是瘋子。消費股是最好的核心資產(chǎn)，怎么可能淪落到和資源股一樣用股息率估值的地步呢？

　　說實話，從論據(jù)來看，三年前鼓吹消費股互聯(lián)網(wǎng)是核心資產(chǎn)的論據(jù)到現(xiàn)在沒有任何變化，ROE高，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力強，需求相對穩(wěn)定可以永續(xù)估值。

　　前二者不用多說，數(shù)據(jù)是清晰的，變化不大。

　　重點聊下現(xiàn)在分歧很大的需求相對穩(wěn)定。

　　之所以互聯(lián)網(wǎng)包括一些消費股跌成這樣，背后的核心邏輯就是大家認為需求不再穩(wěn)定了，消費的大盤持續(xù)增長的趨勢不在了，消費不再是那個相對穩(wěn)定還能穩(wěn)定有增長的方向了。

　　是這樣么？

　　沒有疑問的是，過去三年確實出現(xiàn)了消費降級的趨勢。

　　但在消費降級的同時，我們的總量變化應該是不大的，一方面社零統(tǒng)計數(shù)據(jù)是比較清晰的，雖然潛在復合增速變慢了，但消費的總量是沒有變化的。全年社會消費品零售總額471495億元，2019年社會消費品零售總額為411649億元，總盤子還是有明確增長的。

　　此外，我們需要承認21-23年確實是中國經(jīng)濟最難的三年，疫情，地緣政治，地產(chǎn)，包括國內的環(huán)境都出現(xiàn)了一些變化。往后展望是否會更差呢？是不是2021-2023年的狀況可以直接線性外推呢？

　　不同的人對于上面的問題有不同的答案，但這就像在2020年底，我們找這個市場上最悲觀的投資人問，你覺得這類資產(chǎn)應該按什么估值，他們的答案也頂多是按價值股估值，在4%無風險利率的背景下，給到20倍左右的pe，不會有任何一個人說出這類資產(chǎn)未來有一天會按股息率估值，按夕陽企業(yè)估值的話來。

　　在不同的時候，不同的環(huán)境下，我們的觀點往往都是變化的。

　　這就是周期。

　　資本市場的周期遠比實體經(jīng)濟的周期來的狂躁，因為他蘊含了更多人性，貪婪和恐懼被市場放大，更被媒體們放大。

　　有些在變的，有些不變。

　　變的是人，不變的是周期。