政策超預(yù)期落地，A股快速上揚(yáng)，成交量不斷刷新紀(jì)錄，外資也在不斷加碼中國資產(chǎn)。即便是大漲之后，A股整體估值依然便宜，后續(xù)靜待政策效果的顯現(xiàn)。

　　9月底的政治局會(huì)議和主要部委的新聞發(fā)布會(huì)發(fā)出了較為強(qiáng)烈的政策信號(hào)，點(diǎn)燃了市場的熱情。從9月24日至30日，僅五個(gè)交易日，上證綜指大幅上漲21.3%，已經(jīng)步入“技術(shù)性牛市”，而且成交量大幅放量，9月30日滬深兩市成交量更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的2.59萬億元。

　　國慶期間A股休市，但國際資金仍馬不停蹄的加倉中國資產(chǎn)，大家都生怕錯(cuò)過這場“盛宴”。10月1日至7日，恒生指數(shù)大漲約9.3%，富時(shí)中國A50指數(shù)期貨上漲了近14%。新加坡交易所富時(shí)中國A50指數(shù)期貨的未平倉合約數(shù)量已飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的120萬手。在美元指數(shù)升值2%的背景下，人民幣匯率仍保持堅(jiān)挺。

　　國慶后A股繼續(xù)猛攻，10月8日上證綜指一度漲至3674.4點(diǎn)，兩市成交量超3.45萬億元，再度刷新紀(jì)錄新高。2024年以來，截至10月8日，上證指數(shù)上漲17.3%，滬深300指數(shù)上漲24%，領(lǐng)漲全球主要市場。

　　外資機(jī)構(gòu)也紛紛積極看多中國資產(chǎn)，高盛、花旗都大幅上調(diào)了A股和港股的目標(biāo)位。全球配置資金似乎在減倉印度股市，而轉(zhuǎn)投港股和A股。

　　目前市場的共識(shí)是，政策層面已更加側(cè)重穩(wěn)增長，在一系列貨幣政策、房地產(chǎn)政策等推出后，將期待財(cái)政政策進(jìn)一步加力以形成政策合力。而市場也存在一些分歧，比如后續(xù)降息還有多少空間？央行會(huì)通過多大的資金供給來支持股市？后續(xù)財(cái)政政策的發(fā)力會(huì)有多大規(guī)模？

　　雖然短期A股大幅上漲，但其整體的估值依然是較為便宜的。如果后續(xù)政策效果逐步顯現(xiàn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加快，市場仍有較大的上升空間。不過，從政策落地到經(jīng)濟(jì)基本面的改善需要一定的時(shí)間，尤其是短期市場漲幅較大，投資者更應(yīng)該冷靜甄別，那些受益于政策且基本面穩(wěn)健的板塊有望長期勝出。

　　外資加倉中國資產(chǎn)

　　過去幾年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期之下，外資對(duì)中國資產(chǎn)并不看好，它們紛紛涌入印度、日本等市場。但近期外資機(jī)構(gòu)的態(tài)度發(fā)生了大轉(zhuǎn)變，紛紛看多中國資產(chǎn)。

　　高盛在最新研報(bào)中認(rèn)為，如果中國經(jīng)濟(jì)的支持政策繼續(xù)跟進(jìn)，中國資產(chǎn)有進(jìn)一步估值恢復(fù)的潛力。從經(jīng)驗(yàn)上看，財(cái)政寬松與估值擴(kuò)張有很好的相關(guān)性。如果經(jīng)濟(jì)對(duì)政策做出反應(yīng)，盈利增長可能會(huì)從目前保守的預(yù)測中改善，這也傾向于支持估值擴(kuò)張。上調(diào)中國股市至“超配”，將滬深300指數(shù)的目標(biāo)價(jià)從4000點(diǎn)提高到4600點(diǎn)，將保險(xiǎn)和其他金融板塊上調(diào)至超配。

　　對(duì)全球債務(wù)危機(jī)具有深入研究的全球最大對(duì)沖基金橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）近期發(fā)表觀點(diǎn)認(rèn)為，“這是一場具中國特色的完美去杠桿。” 達(dá)利歐把近期中國推出的政策與2012年歐洲央行化解歐債危機(jī)的政策做了類比，他認(rèn)為，“這是非常重要的一周，它可能會(huì)像2012年歐洲央行將‘不惜一切代價(jià)’一樣被載入市場經(jīng)濟(jì)史冊(cè)?！?/p>

　　達(dá)利歐進(jìn)一步表示，通過設(shè)計(jì)“完美的去杠桿化”來妥善應(yīng)對(duì)債務(wù)問題，從而在可接受的范圍內(nèi)減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)或分散債務(wù)負(fù)擔(dān)，從而使中國不會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)，并充滿活力地提高生產(chǎn)力。

　　花旗也加入了積極看多A股的行列，花旗認(rèn)為，即使在最近的大幅反彈之后，A股仍有巨大的上漲潛力，與其他新興市場相比中國資產(chǎn)的估值仍很便宜?；ㄆ旖趯?025年6月底恒指目標(biāo)上調(diào)24%至26000點(diǎn)，并將2025年底目標(biāo)定為28000點(diǎn)；將2025年上半年滬深300指數(shù)的目標(biāo)調(diào)升至4600點(diǎn)，2025年底的目標(biāo)調(diào)升至4900點(diǎn)。

　　對(duì)中國資產(chǎn)的積極看多，甚至波及到了印度等其他市場。由于短期內(nèi)全球股市配置的資金可以看成是既定的，外資紛紛加大流入中國資產(chǎn)，勢必將減少其他市場的頭寸。印度Nifty指數(shù)上周（9月30日至10月6日）下跌4.5%，創(chuàng)2022年6月以來最差的周度表現(xiàn)。中國市場表現(xiàn)改善，且估值更具吸引力，這些都是近期外資撤出印度股市的主要原因。

　　摩根士丹利認(rèn)為，新散戶投資者是股市上漲的主要?jiǎng)恿Γ峦顿Y者開設(shè)賬戶的數(shù)量顯著增加，表明散戶的參與度正在上升。如果中國家庭資產(chǎn)中的股票配置恢復(fù)到2020-2021年的水平，那么可能會(huì)有2萬億-3萬億元的資金流入股市。

　　中金公司（601995）分析外資流入的情況時(shí)指出，在反彈初期，主力多為被動(dòng)資金（比如ETF）和交易資金（對(duì)沖基金）為主；在市場持續(xù)上漲后，被動(dòng)資金依然是流入主力，交易型資金體現(xiàn)為賣空回補(bǔ)，而主動(dòng)資金也出現(xiàn)流入。中金公司測算，若主動(dòng)基金整體從低配轉(zhuǎn)為標(biāo)配，長期有望帶來約740億美元的流入。

　　市場的共識(shí)與期待

　　目前市場的共識(shí)是，這一次政策穩(wěn)增長的力度是超預(yù)期的。9月26日的政治局會(huì)議指出，“要全面客觀冷靜看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，正視困難、堅(jiān)定信心，切實(shí)增強(qiáng)做好經(jīng)濟(jì)工作的責(zé)任感和緊迫感。要抓住重點(diǎn)、主動(dòng)作為，有效落實(shí)存量政策，加力推出增量政策，進(jìn)一步提高政策措施的針對(duì)性、有效性，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。”

　　具體政策方向上，政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要加大財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度；要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)；要努力提振資本市場。

　　這一輪市場的上漲非常急促，也是超出大多數(shù)投資者預(yù)期的。中金公司認(rèn)為，本輪行情啟動(dòng)的起點(diǎn)來自政策和預(yù)期的轉(zhuǎn)變，但也有情緒的放大和“逼空”的助力。國慶假期期間，隨著市場的進(jìn)一步大幅反彈，港股的空頭成交和占比都明顯回落，而且市場的大漲迫使此前“低配”的長線資金也被迫加倉，減少低配程度以防止跑輸太多。

　　目前貨幣政策、房地產(chǎn)政策和資本市場政策已經(jīng)明顯發(fā)力，市場的關(guān)注點(diǎn)已經(jīng)切換至——未來這些政策是否會(huì)繼續(xù)加力，尤其是能有多大增量的財(cái)政政策？

　　為什么大家對(duì)財(cái)政政策具有較高的期待呢？雖然貨幣政策和財(cái)政政策都是宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用也有一些差別。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用相對(duì)間接，它是往往是通過降低資金成本來逐步刺激個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)投資，其效果的強(qiáng)弱會(huì)取決于個(gè)人和企業(yè)對(duì)利率的敏感度。如果個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，就會(huì)變得多利率不那么敏感，貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時(shí)間就可能拉長。

　　而財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用則更為直接，在穩(wěn)定總需求方面具有優(yōu)勢，擴(kuò)大的財(cái)政支出會(huì)直接轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)的增量。國壽安?；鸸芾碛邢薰狙芯靠偙O(jiān)段辰菊認(rèn)為，在資產(chǎn)負(fù)債表壓力較大的時(shí)期，居民和企業(yè)難以做逆周期擴(kuò)張，而財(cái)政支出的擴(kuò)張可以直接創(chuàng)造總需求，逆周期政策的效率較高。

　　在市場走勢較為急切時(shí)，我們依然要保持客觀冷靜，短期可能仍存在一些不確定性。廣發(fā)證券認(rèn)為，三季度名義增長偏低會(huì)給當(dāng)季企業(yè)盈利帶來一定的短期壓力；本輪行情市場的認(rèn)知一致性較強(qiáng)，可能帶來部分資產(chǎn)一定程度的非理性估值；海外市場在“分子端”和“分母端”是一種相對(duì)脆弱的平衡，未來仍存在一定的不確定性。