相較于醫(yī)藥板塊整體負(fù)收益，上海醫(yī)藥（601607）2024年跑贏醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)超40個(gè)百分點(diǎn)，這一方面是因?yàn)樾袠I(yè)本身估值不高，另一方面政策催化下公司受益于醫(yī)藥商業(yè)板塊的集中度提高，利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。此外，公司也積極并購(gòu)，通過(guò)并購(gòu)增厚利潤(rùn)。

　　薛宇/文

　　剛剛結(jié)束的2024年，東財(cái)醫(yī)藥指數(shù)下跌13.37%，不過(guò)上海醫(yī)藥(601607.SH)的漲幅為28.68%，跑贏東財(cái)醫(yī)藥指數(shù)超40個(gè)百分點(diǎn)，成為少數(shù)跑贏東財(cái)醫(yī)藥指數(shù)的醫(yī)藥股之一，截至2024年1月8日，上海醫(yī)藥的總市值達(dá)到750億元。

　　這背后是上海醫(yī)藥穩(wěn)健的業(yè)績(jī)支撐。2024年前三季度，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為2096.28億元和40.54億元，同比分別增長(zhǎng)6.14%和6.78%，扣非凈利潤(rùn)為36.86億元，同比增長(zhǎng)11.56%。

　　同期，醫(yī)藥板塊上市公司2024年前三季度整體營(yíng)業(yè)收入18426.57億元，同比下滑0.51%，扣非歸母凈利潤(rùn)1339.26億元，同比下滑4.83%。無(wú)論是從營(yíng)收和凈利潤(rùn)來(lái)看，上海醫(yī)藥2024年前三季度均比醫(yī)藥行業(yè)的整體水平表現(xiàn)要好。

　　即便是更細(xì)分的醫(yī)藥商業(yè)板塊，上海醫(yī)藥增速明顯高于其他醫(yī)藥商業(yè)上市公司。上海醫(yī)藥股價(jià)上漲，一方面是因?yàn)樾袠I(yè)本身估值不高，另一方面政策催化下受益于行業(yè)集中度提升，公司始終保持良好增長(zhǎng)2018-2023年，公司醫(yī)藥商業(yè)板塊凈利潤(rùn)從17.6億元增至33.5億元，年均增長(zhǎng)13.8%，是公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源板塊。

　　在醫(yī)藥工業(yè)領(lǐng)域，上海醫(yī)藥也積極并購(gòu)打造第二增長(zhǎng)曲線，公司2025年初以9.9億元增持上海和黃醫(yī)藥有限公司10%的股份，完成對(duì)后者的并表，從而增厚公司的凈利潤(rùn)。

　　受益于集中度提升

　　醫(yī)藥商業(yè)相對(duì)抗跌一方面是因?yàn)樾袠I(yè)本身估值不高，相較于其他醫(yī)藥生物子行業(yè)，藥品流通領(lǐng)域整體增速不高。2017年后在兩票制及集采影響下，藥品流通中間環(huán)節(jié)減少，流通鏈條縮短，流通企業(yè)的利潤(rùn)空間被壓縮，藥品流通板塊的估值受到壓制。

　　不過(guò)，西南證券認(rèn)為，目前該板塊處于歷史低位，性價(jià)比凸顯。即使將來(lái)擴(kuò)大范圍帶量采購(gòu)，新藥的上市也將彌補(bǔ)這一缺口，同時(shí)總代總銷品種，流通企業(yè)的業(yè)績(jī)?nèi)詫⒕S持穩(wěn)健增長(zhǎng)。部分經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的公司，借助集采品種重新選擇供應(yīng)商的機(jī)會(huì)，獲得更多上游品種，憑借規(guī)模、渠道、資金優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勢(shì)凸顯，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠h(yuǎn)超行業(yè)增速。

　　另一方面，上海醫(yī)藥是全國(guó)商業(yè)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，近年來(lái)，受兩票制、帶量采購(gòu)等政策的影響，頭部企業(yè)的經(jīng)營(yíng)合規(guī)性、采購(gòu)規(guī)?；葍?yōu)勢(shì)受益于行業(yè)集中度提升，公司持續(xù)保持著穩(wěn)健增長(zhǎng)。2015-2023年公司醫(yī)藥商業(yè)銷售收入從937億元增至2338億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率12.1%。2017-2022年上海醫(yī)藥在流通行業(yè)的市占率由8%提升至11%，從行業(yè)第三上升至行業(yè)第二。

　　具體而言，兩票制的全面實(shí)施縮短了流通鏈條，規(guī)范了藥品流通渠道，加速了缺乏資質(zhì)和渠道的流通批發(fā)企業(yè)淘汰出清，兩票制下同時(shí)具有上下游資源優(yōu)勢(shì)的大配送商獲得新業(yè)務(wù)的幾率更高。此外，藥品流通企業(yè)承擔(dān)墊資職能，對(duì)資金實(shí)力、融資成本要求較高，兩票制下商業(yè)調(diào)撥業(yè)務(wù)占比下降，醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售占比提升，進(jìn)一步拉長(zhǎng)了流通批發(fā)企業(yè)的回款周期，因此融資成本較低、醫(yī)院客戶資源豐富的國(guó)有藥品流通企業(yè)明顯更具優(yōu)勢(shì)。

　　并且，隨著集采配送品種的增加，集采訂單維護(hù)和物流配送成本壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，中小醫(yī)藥流通批發(fā)企業(yè)缺乏規(guī)模效益及溢價(jià)能力，面臨更大成本壓力，因此頭部企業(yè)體現(xiàn)出更強(qiáng)的盈利穩(wěn)定性。此外，藥品生產(chǎn)商及銷售終端對(duì)流通商的要求有所提高。一方面，集采壓力下，棄標(biāo)或丟標(biāo)的原研品牌為實(shí)現(xiàn)院外市場(chǎng)快速推廣，更傾向于選擇具備強(qiáng)分銷渠道網(wǎng)絡(luò)及品牌推廣經(jīng)驗(yàn)的流通商；另一方面，銷售終端愈發(fā)看重供應(yīng)商的品類齊全度、配送能力及規(guī)模。

　　國(guó)內(nèi)頭部醫(yī)藥流通批發(fā)企業(yè)市占率仍有較大提升空間。

　　數(shù)據(jù)顯示，2022年，國(guó)藥集團(tuán)、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥、九州通（600998）四家頭部流通批發(fā)企業(yè)合計(jì)市占率為45.5%，相比美國(guó)前三家市占率已達(dá)96%，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)的市場(chǎng)份額仍有較大提升空間。

　　2021年，商務(wù)部關(guān)于《“十四五”時(shí)期促進(jìn)藥品流通行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》中提出，到2025年形成1-3家超五千億元、5-10家超千億元的大型數(shù)字化、綜合性藥品流通企業(yè)的總體目標(biāo)。上海醫(yī)藥作為國(guó)內(nèi)第二的流通企業(yè)，中長(zhǎng)期目標(biāo)非常明確，將朝著5000億元目標(biāo)，市占率有望進(jìn)一步提升。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升價(jià)值

　　在此基礎(chǔ)上，上海醫(yī)藥商業(yè)板塊中高毛利的合同銷售組織(CSO)業(yè)務(wù)收入體量快速增加，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比快速提升。

　　CSO業(yè)務(wù)是指通過(guò)與藥企簽訂協(xié)議，CSO公司為其產(chǎn)品提供學(xué)術(shù)推廣、消費(fèi)者教育、產(chǎn)品入院、產(chǎn)品分銷、渠道管理、供應(yīng)鏈管理等服務(wù)，能夠有效為藥企降本增效。早在2016年，公司就與拜耳展開了緊密的合作，共同探索跨國(guó)藥企在中國(guó)的CSO業(yè)務(wù)模式，目前和拜爾的合作規(guī)模已經(jīng)超過(guò)10億元。2023年末，公司與賽諾菲達(dá)成合約銷售戰(zhàn)略合作。該合作涉及重點(diǎn)疾病領(lǐng)域20多個(gè)產(chǎn)品，合約規(guī)模超過(guò)50億元。2023年公司藥品CSO業(yè)務(wù)銷售金額約29億元，同比增幅約達(dá)50%。2024年1-9月，公司藥品CSO合約推廣業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入約61億元，同比增幅達(dá)176.3%。

　　近年來(lái)，上海醫(yī)藥不斷加速商業(yè)創(chuàng)新業(yè)態(tài)發(fā)展，重點(diǎn)布局了進(jìn)口創(chuàng)新藥、進(jìn)口疫苗、非藥業(yè)務(wù)等創(chuàng)新商業(yè)業(yè)務(wù)，且業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，板塊盈利能力有望持續(xù)提升。

　　目前公司是全國(guó)領(lǐng)先的進(jìn)口創(chuàng)新藥總代，2018年公司完成康德樂(lè)并購(gòu)后，成為全國(guó)最大的進(jìn)口總代理商和總分銷商，2018年公司進(jìn)口藥品占商業(yè)收入比例達(dá)55.04%，2018年到2023年每年引進(jìn)的進(jìn)口總代品種均不低于15個(gè)，逐年上升。

　　進(jìn)口疫苗方面，2018年到2023年，上海醫(yī)藥進(jìn)口疫苗業(yè)務(wù)收入從15.4億元增至52億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.6%。

　　此外，公司積極探索器械、醫(yī)美、健康食品等非藥新業(yè)務(wù)拓展，在全國(guó)進(jìn)行器械業(yè)務(wù)基礎(chǔ)布局。2020年到2023年，公司器械大健康業(yè)務(wù)收入從193億元增至363億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.4%，占商業(yè)收入比例從11.5%提升至15.5%。

　　并表增厚利潤(rùn)

　　2025年1月1日，上海醫(yī)藥發(fā)布公告，擬以自有資金9.95億元收購(gòu)上海和黃藥業(yè)有限公司10%股權(quán)。交易完成后，上海醫(yī)藥將合計(jì)持有上海和黃藥業(yè)60%股權(quán)，對(duì)其實(shí)施并表。

　　2023年及2024年月，上海和黃藥業(yè)的營(yíng)業(yè)收入分別為27.02億元和24.76.63億元和6.26億元，業(yè)績(jī)保持良好增長(zhǎng)。

　　目前，上海醫(yī)藥的中藥有16個(gè)過(guò)億品種，除了麝香保心丸沒(méi)有超10億品種，而本次年銷售額近30億元的麝香保心丸并表后一定程度上增厚公司工業(yè)板塊的利潤(rùn)。2018-2023年，工業(yè)板塊營(yíng)收復(fù)合增速為6.2%，利潤(rùn)復(fù)合增速為6.0%，保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2023年，上海醫(yī)藥中藥板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收98.17億元，同比增長(zhǎng)10.30%，2024年上半年實(shí)現(xiàn)收入合計(jì)51.92億元，占工業(yè)板塊收入比例由2022年的33%提升至2023年的37%，2024年上半年增至41%。

　　2024年上半年上海醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收有所下滑，主要受到重點(diǎn)產(chǎn)品降價(jià)的影響。公司過(guò)去增速較快的心血管系統(tǒng)領(lǐng)域營(yíng)收略有下滑，不過(guò)，其他治療領(lǐng)域卻快速增長(zhǎng)，2023年，公司營(yíng)收增速最快的領(lǐng)域?yàn)橄篮托玛惔x領(lǐng)域，營(yíng)收為26.4億元，同比增長(zhǎng)8.35%，其他領(lǐng)域同比增長(zhǎng)8.14%，抗腫瘤和免疫調(diào)節(jié)劑領(lǐng)域同比增長(zhǎng)1.67%。近年來(lái)，公司過(guò)億品種數(shù)量逐年上升，2015年公司過(guò)億品種為24個(gè)，2023年為48個(gè)，實(shí)現(xiàn)翻倍。

　　從整體業(yè)績(jī)看，2023年上海醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入約2603億元，同比增長(zhǎng)12%；2023年歸母凈利潤(rùn)約37.68億元，同比減少33%，凈利潤(rùn)同比降低主要受到上藥康希諾一次性資產(chǎn)減值，以及第一生化4.6億元反壟斷罰款影響，剔除該一次性特殊損益后，公司歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為49.19億元，同比增長(zhǎng)2.99%。

　　本文刊于01月11日出版的《證券市場(chǎng)周刊》