中國資本市場將“上市公司實(shí)控人穿透至自然人或國資主體，且股權(quán)清晰穩(wěn)定”作為核心監(jiān)管原則的本意是保障公司治理有效性和中小投資者權(quán)益，便于追責(zé)，但導(dǎo)致的“上市公司實(shí)控人以自然人為主”的結(jié)果也引發(fā)了一些問題。

　　現(xiàn)存問題與突出矛盾

　　首先是公司層面存在治理結(jié)構(gòu)的制度性局限。

　　有別于國際頭部公司“機(jī)構(gòu)股東+職業(yè)經(jīng)理人分治模式”的專業(yè)治理，A股公司實(shí)控人以自然人為主的現(xiàn)狀促生了“所有權(quán)和管理權(quán)合二為一”的公司主導(dǎo)模式，這種模式存在以下局限性：限制了公司現(xiàn)代化治理發(fā)展；由于缺乏職業(yè)經(jīng)理人制度土壤，無法形成有深度的現(xiàn)代治理架構(gòu)；戰(zhàn)略短視，重短期利益輕長期發(fā)展，影響企業(yè)持續(xù)成長；公司治理缺少內(nèi)部相互制約，易引發(fā)風(fēng)險。

　　二是自然人實(shí)控人層面存在自身能力限制與成長乏力的困境。自然人實(shí)控人在資源、戰(zhàn)略、治理、整合等方面有明顯局限，難以全方面兼顧。在企業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期后，往往面臨缺乏產(chǎn)業(yè)升級和持續(xù)成長能力的瓶頸。

　　三是PE私募股權(quán)層面，無法成為上市公司實(shí)控人，抑制了長期資本的有效參與，削弱了上市公司的長期成長動能。

　　絕大多數(shù)的私募股權(quán)基金無法滿足現(xiàn)有對上市公司實(shí)控人的要求，只能做少數(shù)股權(quán)投資者，所以一級市場私募在被投項(xiàng)目IPO上市后即尋求在二級市場退出，既讓股市承壓，也使得PE機(jī)構(gòu)的投后管理、職業(yè)經(jīng)理人和產(chǎn)業(yè)整合能力等優(yōu)勢資源未能得到有效持續(xù)發(fā)揮，加重一級與二級投資市場的割裂。二級市場投資則更傾向于短期交易。這些都削弱了上市公司的治理水平和長期發(fā)展動能。

　　第四是監(jiān)管層面存在多重政策效果往往難以持續(xù)、A股陷入難以持續(xù)成長的怪圈。

　　上市公司作為股市的主體，其治理結(jié)構(gòu)的局限導(dǎo)致股市整體缺乏長期成長動能，國家和監(jiān)管層出臺的多種組合拳刺激政策也難以起到預(yù)期的持續(xù)效果。一方面，監(jiān)管層為維穩(wěn)股市不得不嚴(yán)格控制IPO節(jié)奏，導(dǎo)致VC/PE的退出受阻，市場化投資者退場，創(chuàng)業(yè)生態(tài)受挫；而若放開IPO節(jié)奏，又恐導(dǎo)致股市供需失衡，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。另一方面，監(jiān)管層嘗試通過并購來激活存量市場和打開成長空間，如新并購六條允許私募基金反向掛鉤，支持產(chǎn)業(yè)整合導(dǎo)向的私募基金收購上市公司，但仍要求實(shí)控人資質(zhì)，未能突破實(shí)控人原則限制，導(dǎo)致政策實(shí)際影響范圍和效果有限。

　　第五是并購整合層面，治理能力有限，拖累產(chǎn)業(yè)升級。

　　并購是常青公司的必由之路和產(chǎn)業(yè)升級的核心路徑。相比于國際并購依靠專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、嚴(yán)謹(jǐn)戰(zhàn)略規(guī)劃、成熟生態(tài)系統(tǒng)、先進(jìn)整合和管理方法等，實(shí)現(xiàn)了較高的并購和整合成功率。國內(nèi)企業(yè)受限于自然人實(shí)控人治理結(jié)構(gòu)，在戰(zhàn)略、決策、交易、執(zhí)行和整合等方面短板明顯，并購和整合成功率低。

　　總之，公司治理結(jié)構(gòu)性困局導(dǎo)致了監(jiān)管層、上市公司、實(shí)控人、私募股權(quán)、投資者之間陷入多重博弈的“囚徒困境”，制約了資本市場整體發(fā)展，亟需頂層制度調(diào)整和系統(tǒng)性改革。

　　系統(tǒng)性改革建議與路徑設(shè)計

　　●第一階段：明確治理結(jié)構(gòu)改革方向，推動改革試點(diǎn)

　　首先要試點(diǎn)國有資本、養(yǎng)老資金和保險資金等長期資本與專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)成立常青基金。試點(diǎn)允許常青基金和部分優(yōu)秀并購基金作為控股方參與上市公司經(jīng)營，發(fā)揮其戰(zhàn)略規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)資源、整合執(zhí)行、專業(yè)治理、長期深度賦能作用。在現(xiàn)有市場出資人以國資為主的情況下，推動“國資+市場化專業(yè)團(tuán)隊(duì)”混合所有制基金改革試點(diǎn)，招募市場化優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)參與管理、投后整合，形成“PE+并購+投后治理”一體化能力模型。

　　第二，進(jìn)行機(jī)構(gòu)控股上市公司試點(diǎn)的同時，鼓勵“所有權(quán)與管理權(quán)分治”，構(gòu)建職業(yè)經(jīng)理人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)行公司治理結(jié)構(gòu)改革，建立職業(yè)經(jīng)理人與公司長期發(fā)展掛鉤的正向激勵機(jī)制，引入更多優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人提高企業(yè)治理水平、產(chǎn)業(yè)并購和長期經(jīng)營能力，為市場釋放明確信號。

　　第三要進(jìn)行常青基金作為公司實(shí)控人的資格認(rèn)定、允許常青基金控股的公司IPO的試點(diǎn)。突破一級和二級市場區(qū)隔和限制，為培育中國的另類投資常青基金打開全新發(fā)展通道。

　　●第二階段：制度改革與市場建設(shè)

　　根據(jù)前述試點(diǎn)的效果，同步進(jìn)行相應(yīng)法規(guī)和制度的改革和調(diào)整，清除法律障礙。

　　構(gòu)建系統(tǒng)性支持機(jī)制，建設(shè)多層次并購和股權(quán)交易市場，增加各級市場流動性。設(shè)立面向常青基金、并購、PE、VC等各類投資者的股權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓平臺，包括信息披露、交易托管、估值體系、監(jiān)管適配，提升市場流動性和資源配置效率，為市場深度發(fā)展提供制度保障。

　　引導(dǎo)PE向“產(chǎn)業(yè)推動者”的角色轉(zhuǎn)型，鼓勵PE在并購、整合、投后管理等方面形成能力閉環(huán)，從“資本套利者”向“價值創(chuàng)造者”轉(zhuǎn)型。

　　推動常青基金發(fā)展，借鑒黑石、KKR等的國際成功經(jīng)驗(yàn)，推動設(shè)立跨周期、長期持有、專業(yè)治理的另類投資基金，成為市場穩(wěn)定器。

　　●第三階段：全面市場化與治理現(xiàn)代化

　　在試點(diǎn)成功后，逐步向市場全面推廣，推行公司法和證券法層面治理改革，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代公司制度全面覆蓋。通過制度優(yōu)化，使并購成為企業(yè)成長和行業(yè)整合的常態(tài)路徑，形成以并購整合為核心的產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)。

　　強(qiáng)化長期資金引導(dǎo)機(jī)制，提升企業(yè)質(zhì)量，從根本上改善投資者信心和預(yù)期。

　　打造持續(xù)成長的上市公司、投資機(jī)構(gòu)、職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)以及與之匹配的監(jiān)督管理，形成中國資本市場的良性循環(huán)。既培育出有競爭力的公司、夯實(shí)股市的長期正向成長，也激活巨量的金融風(fēng)險資本，形成多贏的局面。

　　中國A股市場當(dāng)前所面臨的問題，是多重矛盾長期累積的結(jié)果。欲有效根本解決，唯有從頂層制度出發(fā)，以系統(tǒng)性改革為手段，打破一二級市場區(qū)隔，激活私募股權(quán)的長期資本功能，推動公司治理走向“法治”和“機(jī)制治理”，才能讓企業(yè)真正具備全球競爭力，帶動資本市場邁向長期價值創(chuàng)造的軌道。最終實(shí)現(xiàn)“公司常青、資本常青、市場常青”——基業(yè)長青的良性生態(tài)，為中國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展提供堅實(shí)的金融和產(chǎn)業(yè)支撐。(作者系風(fēng)險投資人、上海市歐美同學(xué)會金融分會副會長)