美股三大指數(shù)長期以來不斷上漲，屢創(chuàng)新高，A股在未來能否長期緩慢上漲，迎來長達(dá)十幾年的上漲行情呢？“十五五”時期（2026-2030年）在基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化進程中具有承前啟后的重要地位，到2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。我們認(rèn)為“十五五”規(guī)劃會對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，這里面蘊藏著投資機會。

　　一、解構(gòu)股指上漲函數(shù)與三個關(guān)鍵變量

　　我們認(rèn)為股指的表現(xiàn)與上市公司的市值成正相關(guān)，與上市公司數(shù)量負(fù)相關(guān)，而上市公司市值又是由上市公司盈利與估值水平共同決定的。可由以下公式來體現(xiàn)：股指=F（上市公司市值/上市公司數(shù)量）=F（（上市公司盈利EPS*估值PE）/上市公司數(shù)量））。

　　二、從該函數(shù)分析美股股指不斷創(chuàng)新高的原因

　?。ㄒ唬┟拦砷L期上漲主要體現(xiàn)在美股股指不斷創(chuàng)新高，同樣的美股總市值也是不斷創(chuàng)新高。

　　美股2010年-2024年總市值平均每年增長13%，上市公司數(shù)量平均每年增加2%。美股總市值與美股指數(shù)表現(xiàn)保持一定的正相關(guān)性，我們認(rèn)為美股上市公司數(shù)量擴張速率較低起到較大的作用。

　　根據(jù)公式：上市公司市值=上市公司盈利EPS*估值PE，我們認(rèn)為美股總市值穩(wěn)步擴張一方面是因為美國經(jīng)濟增長、上市公司盈利增長，另一方面是估值水平提升。納斯達(dá)克板指數(shù)截至2025年10月21日較2009年底上漲了912%，但是市盈率（TTM）卻維持在41倍附近沒有變化，我們認(rèn)為主要原因就是上市公司盈利出現(xiàn)相應(yīng)幅度的上漲。

　?。ǘ┟拦捎绕涫羌{斯達(dá)克高集中度，強化了盈利貢獻(xiàn)的作用。

　　美股尤其是納斯達(dá)克交易所呈現(xiàn)較強的集中度，截至2025年11月4日納斯達(dá)克市值最大的前8家科技公司總市值為23.87萬億美元，占納斯達(dá)克總市值的53%，占美股總市值的26%。由于這8家企業(yè)都是全球范圍內(nèi)的科技龍頭，盈利能力強。以蘋果公司為例，2020年8月蘋果公司PE（TTM）為37.78倍，截至2025年9月股價漲了103%，但是估值僅提升1%，在于其EPS增長了96%。高集中度導(dǎo)致納斯達(dá)克整體盈利能力強，雖然指數(shù)大幅增長但是估值水平較為穩(wěn)定。

　　不過另外兩大板塊則出現(xiàn)了明顯估值提升。道瓊斯與標(biāo)普500指數(shù)從2009年底至2025年10月21日分別上漲350%與504%，市盈率（TTM）分別增加了98%至30.55倍與49%至27.46倍，估值水平大幅提升?？梢钥闯?，這兩個板塊盈利表現(xiàn)相對較弱導(dǎo)致估值提高。

　　三、A股股指在過去十五年表現(xiàn)未能呈現(xiàn)長期緩慢上漲特征的原因

　　2010年-2024年我國A股總市值平均每年增長11%，可以看出，我國A股總市值年均擴張幅度與同時期美國總市值年均增幅的13%相當(dāng)，這意味著我國股市指數(shù)也具備長期緩慢上漲的基礎(chǔ)。但為什么我們的股指表現(xiàn)沒有呈現(xiàn)長期緩慢上漲特征呢？

　　我們認(rèn)為有以下幾個原因。

　?。ㄒ唬┥鲜泄緮?shù)量擴張速率更快。

　　2010年-2024年A股平均每年增長8%，高于同時期美股的2%。

　　（二）A股市值擴張過程中存在某個階段明顯加速然后調(diào)整的現(xiàn)象，導(dǎo)致A股總市值與股指創(chuàng)新高時間間隔大于美股。

　　在某個階段市值提升速率明顯加快，然后會經(jīng)歷一段市值下降的時期，這被稱為經(jīng)歷一輪牛熊行情。2014年3月至2015年5月，A股總市值從23.66萬億提升至62.75萬億，一年多時間增加了165%，但是隨后總市值整體下降，截至2016年5月總市值下降至39.61萬億。2018年12月至2021年12月，A股總市值從43.50萬億提升至91.61萬億，三年時間增加了111%，但是隨后總市值整體下降，截至2024年1月總市值下降至69.42萬億。

　　雖然A股與美股總市值年均擴張幅度接近，但是美股總市值創(chuàng)新高間隔年份比較短，短則1年，長則3-4年。對比之下，A股由于存在市值加速上升然后下降的情況，總市值創(chuàng)新高的時間間隔比較長，2015年5月總市值高點直到2020年6月才突破，2021年12月總市值高點則直到2025年7月才突破，均花費5年左右。再考慮到上市公司數(shù)量擴張幅度大，指數(shù)創(chuàng)新高的時間間隔可能更長。

　　四、這次有什么不一樣，未來能否長期緩慢上漲？

　　（一）最近一年A股總市值提升，但是上市公司數(shù)量卻幾乎未增加。

　　2024年8月至2025年9月，A股總市值從70.07萬億提升至105.16萬億，一年時間增加了50%。但和前兩次不一樣的是上市公司數(shù)量擴張速度明顯下降，前面兩輪上市公司數(shù)量每年增加10%左右，但是近一年上市公司數(shù)量僅增加1%。從這個角度看，我們認(rèn)為這一輪行情在總市值同樣增幅的前提下指數(shù)的表現(xiàn)可能會較前兩輪更好。

　?。ǘ┊?dāng)前A股總市值加速擴張主要由估值恢復(fù)性提升驅(qū)動，估值絕對水平仍不高。

　　全A總市值從2024年9月至2025年9月提升50%，其中估值水平提升44%，截至2025年9月底全A滾動市盈率僅為22倍左右，絕對水平仍然偏低，可見市值擴張主要是估值恢復(fù)性提升帶來的。

　?。ㄈ┪覈?jīng)濟持續(xù)增長為上市公司盈利增長提供大環(huán)境，股指表現(xiàn)有望迎來長期上漲態(tài)勢。

　　我們認(rèn)為A股估值恢復(fù)性提升屬于正?，F(xiàn)象，但是如果A股上市公司盈利能夠保持增長，估值水平就不會快速提升甚至可能下降，市值擴張的持續(xù)性也會更強。由于我們國家GDP仍然每年保持5%左右的同比增速，這為上市公司盈利增長提供了大環(huán)境，這意味著后續(xù)總市值的擴張具有可持續(xù)。

　　展望后市，我們認(rèn)為隨著我國經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，A股總市值的擴張有望依靠盈利增長與估值提升雙重驅(qū)動。而且隨著我國退市制度日漸完善，上市公司質(zhì)量也在提升，股票指數(shù)也有望迎來長期緩慢上漲的態(tài)勢。

　　五、未來5年經(jīng)濟規(guī)劃蘊藏著投資機會

　　“十五五”時期（2026-2030年）在基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化進程中具有承前啟后的重要地位，到2035年基本實現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化。我們認(rèn)為“十五五”規(guī)劃會對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，這里面蘊藏著投資機會。

　?。ㄒ唬┛萍甲灾?、國產(chǎn)替代與高端制造可以長期投資。

　　從目標(biāo)來看，“科技自立自強水平大幅提高”排在第二位，我們認(rèn)為科技自主與國產(chǎn)替代在未來五年仍將是長期邏輯主線，尤其在那些被卡脖子的領(lǐng)域，未來有望持續(xù)得到政策、資金支持，大概率孕育出若干優(yōu)秀龍頭公司。

　　本次會議強調(diào)制造業(yè)的重要性，“保持制造業(yè)合理比重”，并認(rèn)為現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是以先進制造為骨干的。由于我國制造業(yè)總體規(guī)模連續(xù)多年全球第一，我們認(rèn)為未來這個優(yōu)勢不會被放棄，還可能在產(chǎn)業(yè)升級上有所追求。我們認(rèn)為這雖然可能引起其他國家的壓制與警惕，但也強化了科技自主、國產(chǎn)替代、高端制造的必要性。從投資的角度看，我們建議關(guān)注半導(dǎo)體、軟件與信息技術(shù)服務(wù)（如操作系統(tǒng)、辦公軟件、中間件、EDA軟件）、高端裝備制造（光刻機與工業(yè)母機）、人工智能芯片與算力等。

　?。ǘ┤珖y(tǒng)一大市場建設(shè)，周期行業(yè)有望迎來困境反轉(zhuǎn)。

　　當(dāng)前我國出口具有很強的韌性但是內(nèi)需相對疲弱，但中美貿(mào)易摩擦不斷，我們認(rèn)為未來五年不能過度依靠外需，因此擴大內(nèi)需、增強國內(nèi)大循環(huán)的重要性越來越強。我們認(rèn)為全國統(tǒng)一大市場的建設(shè)仍將是未來五年的重要工作，“供給和需求良性互動”意味著供給需要匹配需求，低端、無效的供給有序退出可能仍然是重點工作。我們認(rèn)為煤炭、鋼鐵、化工、水泥、電解鋁、船舶等周期性行業(yè)在未來可能逐步迎來困境反轉(zhuǎn)，進而具有投資價值。

　　（三）全面綠色轉(zhuǎn)型有望加快，新能源值得關(guān)注。

　　全會提出“加快經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型”，我們認(rèn)為綠色經(jīng)濟仍然是下一個規(guī)劃中的重點。我們認(rèn)為我國要實現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和，必然會催生很多機會，建議關(guān)注光伏、儲能、新能源汽車、建筑節(jié)能、生態(tài)碳匯等方向。

　　（CIS）