作者簡介

　　鄭征，女，經(jīng)濟學博士，中證金融研究院副研究員，研究方向：資本市場、公司金融與實證資產(chǎn)定價。

　　鄭桂環(huán)，女，管理學博士，中證金融研究院研究員、宏觀經(jīng)濟研究部總監(jiān)，研究方向：資本市場與宏觀經(jīng)濟。

　　潘宏勝(通訊作者)，經(jīng)濟學博士，中證金融研究院首席經(jīng)濟學家，研究方向：資本市場與宏觀經(jīng)濟。

　　摘要：資本市場作為社會資源配置的核心樞紐，亦是國際經(jīng)濟循環(huán)中價值分配的關鍵環(huán)節(jié)。本文構建“商品—資本—技術”三元分析框架，基于2000—2024年宏觀經(jīng)濟和微觀上市公司數(shù)據(jù)編制中國國際經(jīng)濟循環(huán)指數(shù)(IECI)，實證檢驗資本市場服務國際經(jīng)濟循環(huán)的效果。研究發(fā)現(xiàn)：我國國際經(jīng)濟循環(huán)整體呈波動上行態(tài)勢，循環(huán)結構已從商品貿(mào)易主導模式，逐步演進為技術引領、資本賦能與商品支撐的高質(zhì)量循環(huán)格局。資本市場通過優(yōu)化資源配置、深化制度型開放與強化創(chuàng)新激勵等機制，顯著提升了國際經(jīng)濟循環(huán)水平，并對商品、資本、技術三大子循環(huán)均有正向促進作用。展望“十五五”時期，我國拓展國際經(jīng)濟循環(huán)可能面臨全球貿(mào)易格局重構、跨境資本流動壁壘、核心技術封鎖等挑戰(zhàn)，亟待資本市場在大宗商品定價權、對外開放深度、耐心資本供給等方面強化支持力度。本研究提供了動態(tài)評估國際經(jīng)濟循環(huán)水平的量化分析工具，并為提升資本市場的服務質(zhì)效提供參考。

　　關鍵詞：資本市場；國際經(jīng)濟循環(huán)；指數(shù)構建；“十五五”時期

　　引用格式:鄭征,鄭桂環(huán),潘宏勝.資本市場支持拓展國際經(jīng)濟循環(huán)研究——基于“商品—資本—技術”框架的指數(shù)編制與實證檢驗[J].證券市場導報,2026,(1):17-29.

　　研究背景

　　面對世界百年未有之大變局，構建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局已成為我國的重大戰(zhàn)略抉擇。黨的二十大報告明確提出“提升國際循環(huán)質(zhì)量和水平”，“十五五”規(guī)劃建議進一步強調(diào)“拓展國際循環(huán)”。從理論上看，國際經(jīng)濟循環(huán)是商品、資本、技術等要素跨境流動的價值增值過程。資本市場作為資源配置樞紐，不僅連接三大核心要素，更是國際循環(huán)中價值分配與博弈的關鍵場域。

　　然而，當前我國拓展國際經(jīng)濟循環(huán)面臨嚴峻挑戰(zhàn)，商品循環(huán)受到“友岸外包”與供應鏈碎片化沖擊，資本循環(huán)因投資審查趨嚴和金融制裁風險而受阻，技術循環(huán)在高端領域面臨外部“卡脖子”的嚴峻挑戰(zhàn)。在此背景下，如何量化評估我國國際經(jīng)濟循環(huán)水平，充分發(fā)揮資本市場功能，打通要素流動堵點，提升循環(huán)質(zhì)量與韌性，是“十五五”時期亟待解決的重大現(xiàn)實問題。

　　研究內(nèi)容與研究結論

　　本文構建了“商品—資本—技術”三元分析框架，利用2000—2024年宏微觀數(shù)據(jù)編制了中國國際經(jīng)濟循環(huán)指數(shù)(IECI)，并實證檢驗了資本市場的支持效應。主要結論如下：

　　第一，我國國際經(jīng)濟循環(huán)整體呈波動上行態(tài)勢，結構顯著優(yōu)化。2000年以來，IECI指數(shù)持續(xù)提升。循環(huán)模式已由“商品貿(mào)易主導”轉變?yōu)椤凹夹g引領、資本賦能、商品支撐”的高質(zhì)量協(xié)同格局。

　　第二，資本市場發(fā)展顯著促進國際經(jīng)濟循環(huán)。實證結果表明，證券化率對IECI指數(shù)具有顯著正向影響。資本市場通過資源配置與風險管理，提高供給體系效率；通過制度型開放，促進要素跨境雙向流動；通過全生命周期融資體系，激活技術循環(huán)。經(jīng)因子分析賦權、變量替換、使用工具變量處理內(nèi)生性、樣本區(qū)間調(diào)整等多重穩(wěn)健性檢驗，結論依然成立。

　　第三，“十五五”時期機遇與挑戰(zhàn)并存。當前資本市場服務國際循環(huán)仍存在大宗商品定價權不足、制度型開放深度不夠、耐心資本供給偏弱等結構性短板。未來五年，我國需在應對全球貿(mào)易格局重構、跨境資本壁壘及技術封鎖的同時，著力突破關鍵瓶頸，增強循環(huán)的韌性與質(zhì)量。

　　研究建議

　　“十五五”時期，資本市場需在統(tǒng)籌發(fā)展和安全的前提下，推進更深層次的改革與創(chuàng)新，更大力度支持國際循環(huán)發(fā)展。

　　第一，提升全球定價與風險管理能力，穩(wěn)固商品循環(huán)。加快推進原油、鐵礦石等商品期貨國際化，增強我國在全球大宗商品市場的定價話語權。豐富匯率、利率衍生品工具箱，支持企業(yè)利用金融工具對沖價格波動風險。

　　第二，深化制度型開放，引育全球耐心資本。對標高標準經(jīng)貿(mào)規(guī)則，推動法律、會計、監(jiān)管等制度與國際接軌，降低制度性交易成本。吸引全球主權基金等長期資本配置中國資產(chǎn)，提升外資留存黏性。建立極端情形下的跨境支付與結算備用體系，確保資本循環(huán)安全與連續(xù)。

　　第三，優(yōu)化全生命周期的科技金融創(chuàng)新生態(tài)。引導社保、保險等耐心資本投向基礎研究與“卡脖子”領域，發(fā)揮私募股權與風險投資在技術孵化期的關鍵作用。依托科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等資本市場平臺，借助并購重組與股權激勵機制，促進技術要素的資本化定價與流轉，以高水平技術循環(huán)帶動國際循環(huán)向價值鏈高端躍升。

　　研究創(chuàng)新

　　第一，理論上，構建“商品—資本—技術”三元分析框架。厘清三者的內(nèi)在耦合機制及資本市場的作用路徑，為理解開放條件下資本市場與實體經(jīng)濟互動關系提供新的視角。

　　第二，測度方法上，編制國際經(jīng)濟循環(huán)指數(shù)?；诶碚摽蚣埽Y合傳統(tǒng)宏觀指標與微觀上市公司數(shù)據(jù)，構建包含3個一級指標、10個二級指標、37個三級指標的評價體系，運用主成分分析法編制國際經(jīng)濟循環(huán)指數(shù)及分項指數(shù)，系統(tǒng)剖析2000—2024年中國國際經(jīng)濟循環(huán)指數(shù)的演變趨勢及結構特征，為評估“高水平開放”提供定量工具。

　　第三，實證分析上，量化評估資本市場服務國際經(jīng)濟循環(huán)的成效。深入剖析資本市場對商品、資本、技術三大循環(huán)的作用路徑，識別其服務國際經(jīng)濟循環(huán)的功能短板與結構性約束。結合“十五五”時期可能面臨的新形勢新挑戰(zhàn)，提出針對性建議，為落實“十五五”規(guī)劃關于“加快建設金融強國”和“擴大高水平對外開放”部署提供科學依據(jù)。

　　寫作體會

　　我們由衷感謝《證券市場導報》編輯部與審稿專家的悉心指導和學術匠心。專家們的細致評閱與專業(yè)建議，使論文在理論深度與方法嚴謹性方面得到顯著提升，也讓我們深刻體會到高水平學術把關對研究質(zhì)量的重要意義。

　　在研究過程中，我們深切體悟到，學術研究與政策實踐的深度融合是中國金融學術的生命力所在。本研究不僅是一次從宏觀政策理念走向量化指數(shù)工具的系統(tǒng)性探索，更是將學術選題主動對接金融強國建設戰(zhàn)略的實踐嘗試，實現(xiàn)了學術邏輯與政策需求的雙向驅動與共促共進。展望未來，我們將持續(xù)完善指數(shù)體系，強化國際比較與動態(tài)監(jiān)測功能，通過模型校準與參數(shù)修正提升指數(shù)解釋力與前瞻性，以期更好服務監(jiān)管決策與金融改革實踐。

　　以上為論文導讀版