益智

　　浙江大學(xué)公共政策研究院研究員浙江財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)教授、博士生導(dǎo)師

　　證監(jiān)會將全方位加強(qiáng)市場監(jiān)測預(yù)警，強(qiáng)化交易監(jiān)管和信息披露監(jiān)管，嚴(yán)肅查處過度炒作乃至操縱市場等違法違規(guī)行為。筆者認(rèn)為，唯有恪守成熟的ST股票退市預(yù)警制度，避免“顫抖手”的誤導(dǎo)，才能有效防止市場大起大落。

　　曾獲得諾貝爾獎的重復(fù)博弈顫抖手理論由澤爾騰提出，其核心邏輯是在長期反復(fù)的博弈過程中，參與者可能因偶然失誤出現(xiàn)“顫抖”式?jīng)Q策，合理的規(guī)則設(shè)計應(yīng)具備容錯空間與糾錯機(jī)制，不能僅憑單次偶然行為否定參與者的長期行為價值。該理論強(qiáng)調(diào)，博弈的均衡不是追求短期的絕對“正確”，而是通過可預(yù)期、可糾錯的規(guī)則設(shè)計，引導(dǎo)參與者形成長期穩(wěn)定的理性行為。

　　非ST股票一元面值退市規(guī)則的爭議核心，正是違背了顫抖手理論的容錯邏輯，股價連續(xù)低于一元面值可能是市場情緒、資金炒作等“偶然顫抖”（非企業(yè)實(shí)質(zhì)性價值喪失），直接令其“閃電退市”等同于否定重復(fù)博弈的長期價值。而當(dāng)前監(jiān)管向“分類退市、實(shí)質(zhì)違規(guī)追責(zé)”（如嚴(yán)懲財務(wù)造假、給予ST預(yù)警緩沖等）的轉(zhuǎn)變，正是對該理論的回歸。退市規(guī)則作為股市終極博弈的核心制度，若缺乏容錯空間和糾錯機(jī)制，僅憑單一股價指標(biāo)“一退了之”，不僅違背了重復(fù)博弈的基本邏輯，更會導(dǎo)致“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇。

　　隨著監(jiān)管力度的加大，資本市場財務(wù)造假、虛假陳述的案例持續(xù)曝光，但一些性質(zhì)更為嚴(yán)重的違規(guī)企業(yè)，卻往往遠(yuǎn)離退市紅線。2026年1月，京山輕機(jī)因2018年年度報告存在虛假記載被湖北證監(jiān)局處罰，其控股子公司通過簽訂虛假合同、確認(rèn)未履行合同收入等方式，虛增利潤總額4670.46萬元，占當(dāng)期披露利潤總額的25.49%，且非公開發(fā)行文件引用了虛假財務(wù)數(shù)據(jù)。如此嚴(yán)重的財務(wù)造假行為，最終僅被給予警告、罰款500萬元，相關(guān)責(zé)任人合計罰款1280萬元，股票被實(shí)施其他風(fēng)險警示（ST京機(jī)（000821）），并未觸及退市標(biāo)準(zhǔn)。

　　類似案例并非個例。容百科技因涉嫌信息披露違法被證監(jiān)會立案調(diào)查，天普股份（605255）、【*ST正平(603843)、股吧】（603843）等相繼爆雷，導(dǎo)致其投資者遭受投資損失，但這些上市公司均未被啟動退市程序，僅處于調(diào)查或風(fēng)險警示狀態(tài)。按照退市制度的設(shè)計邏輯，財務(wù)造假、虛假陳述屬于嚴(yán)重?fù)p害投資者利益的行為，理應(yīng)是退市監(jiān)管的重點(diǎn)對象。但現(xiàn)實(shí)中，這些上市公司通過追溯調(diào)整財務(wù)數(shù)據(jù)、繳納罰款等方式即可“過關(guān)”。

　　與造假巨虧上市公司如上海電氣（601727）等形成鮮明對比的是中銀絨業(yè)（000982）的“閃電退市”。作為非ST股，中銀絨業(yè)因股價連續(xù)20個交易日低于一元而被強(qiáng)制退市。但這家企業(yè)背后的違規(guī)問題卻長期未得到查處。其一，原股東違背利潤補(bǔ)償承諾，三年未履約補(bǔ)償上市公司一億多元利潤，這一直接損害上市公司利益的行為，至今未被監(jiān)管部門追責(zé)；其二，企業(yè)相關(guān)人員通過非法繞道減持原第一大股東8億股股份，僅收到不公開的“依申請公開”警示函，既未被處以實(shí)質(zhì)性罰款，也未被要求回購非法減持的股票。

　　從近期監(jiān)管動態(tài)來看，隨著大量反向案例的涌現(xiàn)，監(jiān)管部門已意識到非ST股票一元面值退市規(guī)則的信息披露違法性，相關(guān)完善舉措正在逐步推進(jìn)。這種轉(zhuǎn)變就是建立在對股票市場重復(fù)博弈屬性的深刻認(rèn)知和對執(zhí)法實(shí)踐的反思之上的。

　　2026年證監(jiān)會系統(tǒng)工作會議明確提出，加快構(gòu)建財務(wù)造假綜合懲防體系，2025年查辦證券期貨違法案件701件，罰沒款154.7億元。最高檢會同證監(jiān)會深化資本市場法治建設(shè)，將從嚴(yán)懲治財務(wù)造假、操縱市場等證券犯罪作為重點(diǎn)任務(wù)，形成了行政執(zhí)法疊加刑事追責(zé)的雙重懲戒機(jī)制。這種監(jiān)管導(dǎo)向的轉(zhuǎn)變，意味著監(jiān)管部門正從“重形式指標(biāo)”向“重實(shí)質(zhì)違規(guī)”轉(zhuǎn)變，不再簡單地以股價、成交量等表面指標(biāo)作為退市依據(jù)，而是更加注重查處信息披露違規(guī)、財務(wù)造假等實(shí)質(zhì)性違法行為。

　　2026年退市制度改革進(jìn)一步明確了“分類退市、精準(zhǔn)出清”的原則，區(qū)分上市公司退市的不同原因，避免單一指標(biāo)“一刀切”。對于財務(wù)造假、虛假陳述等重大違法行為，堅決啟動強(qiáng)制退市程序；對于因市場波動、行業(yè)周期導(dǎo)致的股價下跌，通過ST預(yù)警機(jī)制給予緩沖期，避免“閃電退市”。

　　《上市公司監(jiān)督管理條例》將設(shè)立“投資者保護(hù)”專章，明確重大違法退市先行賠付機(jī)制，要求保薦機(jī)構(gòu)、控股股東等相關(guān)責(zé)任方設(shè)立專項基金，先行賠付投資者損失。這一機(jī)制的建立，從制度層面解決了“退市容易維權(quán)難”的問題，也對退市執(zhí)法提出了更高的要求，即監(jiān)管部門在啟動退市程序前，必須先查處相關(guān)違規(guī)行為，明確責(zé)任主體，否則將導(dǎo)致投資者維權(quán)無門。

　　股票市場作為重復(fù)博弈的場所，其健康發(fā)展依賴于穩(wěn)定、公平、可預(yù)期的規(guī)則體系。非ST股票一元面值退市規(guī)則的設(shè)計初衷，旨在通過市場化方式實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。監(jiān)管部門已通過深化法治建設(shè)、優(yōu)化退市制度、強(qiáng)化投資者保護(hù)等舉措，逐步推動退市制度向更加公平、精準(zhǔn)的方向完善。中證投服中心也首次開發(fā)中國投資者網(wǎng)服務(wù)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)了投資者參與普通代表人訴訟案件關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)全流程線上操作。今年，證監(jiān)會將全方位加強(qiáng)市場監(jiān)測預(yù)警，強(qiáng)化交易監(jiān)管和信息披露監(jiān)管，嚴(yán)肅查處過度炒作乃至操縱市場等違法違規(guī)行為。筆者認(rèn)為，唯有恪守成熟的ST股票退市預(yù)警制度，避免“顫抖手”的誤導(dǎo)，才能有效防止市場大起大落。