3月中下旬，筆者對北上廣深大約30家基金公司進行了宏觀路演，與許多基金經(jīng)理以及研究員就全球經(jīng)濟與中國經(jīng)濟走勢進行了深入討論?？傮w感覺是，當(dāng)前市場對中國經(jīng)濟短期走向的看法存在較大分歧。對短期走向依然樂觀的基金經(jīng)理與研究員占比略高一些。筆者歸納了一下，目前爭議的焦點主要集中于三個問題：第一個問題是，當(dāng)前三四線城市房產(chǎn)銷售的熱潮能否持續(xù)，以至于能否成功延緩全國房地產(chǎn)投資增速的下行時機以及下行幅度?第二個是，當(dāng)前地方政府基建熱情高漲，能否使得2017年基建投資增速持續(xù)處于高位?第三個問題是，當(dāng)前中國經(jīng)濟的表現(xiàn)究竟是短周期(庫存周期)即將回落，還是新的中周期(產(chǎn)能周期)正在開啟?

　　焦點之一：三四線房地產(chǎn)銷售熱潮的可持續(xù)性

　　正方的主要觀點包括：第一，2010年以來，大多數(shù)三四線城市的房價基本上沒漲，而三四線居民的收入持續(xù)上漲，這使得當(dāng)?shù)鼐用駥Ρ镜胤康禺a(chǎn)的購買力顯著上升;第二，由于害怕巨大的廣義貨幣存量最終會造成通貨膨脹、引發(fā)貨幣貶值，三四線城市的現(xiàn)有居民有很強的動機通過購買二套房、三套房來規(guī)避通脹風(fēng)險;第三，當(dāng)前有很多農(nóng)民工開始返回家鄉(xiāng)所在城市購買房地產(chǎn)，他們在一二線城市的工作收入足以幫助其在三四線城市購買住房;第四，當(dāng)前中國農(nóng)村的教育資源正在萎縮，很多農(nóng)民工出于子女教育的需求，存在到三四線城市購買住房、并讓子女在住房所在地接受教育的強烈動機;第五，最近兩年，由國開行主導(dǎo)的棚戶區(qū)改造項目，對于三四線城市的房地產(chǎn)去庫存貢獻巨大;第六，由于最近一些三四線城市房地產(chǎn)持續(xù)熱銷，造成這些城市的房地產(chǎn)庫存下降明顯，由此導(dǎo)致不少大型開發(fā)商開始到三四線城市拿地，這說明他們對這些城市的房地產(chǎn)前景看法樂觀。

　　而反方(包括筆者團隊在內(nèi))的主要觀點則包括：第一，目前大多數(shù)熱銷的三四線城市，主要還是集中在一線城市以及過去幾年房價上漲較快的二線城市周邊。這些三四線城市的房地產(chǎn)銷售加速，其實很大程度上還是源自一二線房價暴漲的擴散效應(yīng)。一旦調(diào)控措施的加強導(dǎo)致一二線城市房地產(chǎn)銷售大幅萎縮、房價停止上漲甚至開始下降，三四線城市的房地產(chǎn)銷售放緩將是大概率事件(不會那么著急“上車”了);第二，最近，部分一線城市與二線城市的房地產(chǎn)調(diào)控措施明顯加強，市場仍在傳聞更多更嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施，這表明了中央政府遏制本輪房價上漲的決心。事實上，在去年年底中央經(jīng)濟工作會議給出“房子是用來住的，不是用來炒的”調(diào)控原則之后，部分城市的房價飆升，讓中央政府感覺比較被動。因此，本輪嚴(yán)厲的調(diào)控措施，目的就是要盡快終結(jié)本輪房價漲勢，這甚至已經(jīng)成為一個政治任務(wù)。目前一二線的房地產(chǎn)調(diào)控措施正在向三線城市蔓延(二線城市正在紛紛加強監(jiān)管，避免自己成為監(jiān)管洼地，造成房價飆升，進而在政治上失分)。很難想象，在調(diào)控措施層層加碼的狀況下，三四線城市的房地產(chǎn)市場還能繼續(xù)逆市熱銷;第三，當(dāng)前一行三會都在致力于控風(fēng)險去杠桿，這已經(jīng)導(dǎo)致銀行間市場利率顯著上升。一方面，最近國開行發(fā)債融資的成本已經(jīng)明顯上升，導(dǎo)致其可能對棚戶區(qū)改造項目的熱情有所下降;另一方面，當(dāng)前受監(jiān)管措施加強以及融資成本上升影響，全國范圍內(nèi)的住房抵押貸款加權(quán)利率都在上升，這自然會對購房行為產(chǎn)生抑制;第四，十九大召開在即，中央政府未來的政策重點可能有所變化，是否還會繼續(xù)大力推動棚戶區(qū)改造，也存在一定的疑問;第五，盡管部分三四線城市的庫存的確在下降，但是全國的三四線城市總體庫存規(guī)模依然不低，要充分消化尚待時日，因此，當(dāng)前三四線城市的銷售回暖，是否會導(dǎo)致三四線城市房地產(chǎn)開發(fā)投資顯著上升，也有待觀察。

　　焦點之二：基建熱潮的可持續(xù)性

　　正方的主要觀點包括：第一，當(dāng)前很多地方政府在十九大召開之前已經(jīng)完成換屆工作，而新上任的地方官員通常對于基建有著很高的熱情。事實上，近期不少地方政府已經(jīng)推出了雄心勃勃的基建方案;第二，出于今年穩(wěn)增長的需要，一旦房地產(chǎn)投資開始明顯回落，中央政府也有通過擴大基建投資來對沖房地產(chǎn)投資下行的需要;第三，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控措施會敦促商業(yè)銀行削減住房抵押貸款與開發(fā)商貸款，這可能導(dǎo)致商業(yè)銀行的信貸投放再度向基建投資傾斜;第四，今年年初基建投資開局不錯，1、2月份基建投資同比增速處于高位。

　　而反方(包括筆者團隊在內(nèi))的主要觀點則包括：第一，今年基建投資的最大挑戰(zhàn)，在于地方政府如何為新增的基建項目，找到數(shù)量足夠多、成本足夠低的融資來源。概括而言，今年地方政府在融資方面將會遭遇如下三種挑戰(zhàn)。其一，如果房地產(chǎn)投資開始回落，那么土地出讓金增速可能顯著下降，導(dǎo)致地方政府預(yù)算外收入來源銳減。其二，過去半年來，國內(nèi)債券市場基準(zhǔn)收益率顯著上行，將會明顯增加地方政府以及融資平臺發(fā)債融資的成本。其三，當(dāng)前一行三會全面加強監(jiān)管的態(tài)勢，很可能造成地方融資平臺從商業(yè)銀行表外甚至表內(nèi)獲取融資的能力下降。例如，從銀行表外來看，即將實施的MPA監(jiān)管新規(guī)將會顯著壓縮地方融資平臺從影子銀行體系獲得資金的能力(至少會顯著提高融資成本)。又如，從銀行表內(nèi)來看，近期PPP項目表現(xiàn)火爆，然而，無論PPP項目的資本金還是杠桿，銀行融資都扮演著重要角色。根據(jù)平安證券宏觀團隊的近期研究，在一項典型的PPP項目中，地方政府出資僅為5%，地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金出資約為10%-15%，剩下的資金幾乎全部來自銀行貸款。但問題在于，地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金出資雖然算項目資本金，但其中的優(yōu)先部分基本上都是由銀行認(rèn)購的。這就意味著，一項典型的PPP項目中，銀行出資占比實際上高達85%至90%左右。近期銀監(jiān)會開始調(diào)查一些PPP項目的資本金中銀行出資的狀況，說明相應(yīng)監(jiān)管正在強化;第二，今年宏觀政策將控風(fēng)險的重要性甚至放在保增長之上，而目前一行三會的強監(jiān)管態(tài)勢仍在強化，這意味著今年的貨幣信貸政策將會中性偏緊。當(dāng)前同業(yè)存單利率飆升，已經(jīng)使得一些非常依賴同業(yè)模式進行擴張的中小銀行倍感壓力，它們可能開始被動地去杠桿，這將會限制較低層級的地方融資平臺從中小銀行獲得信貸的空間;第三，如果用PPI增速進行調(diào)整，其實今年年初基建投資的實際增速，并沒有名義增速那么強。因此，如果今年P(guān)PI增速前高后低，那么基建投資名義增速就可能出現(xiàn)回落。

　　焦點之三：短周期回落還是中周期開啟

　　正方認(rèn)為，之所以對短期經(jīng)濟走勢較為樂觀，是因為庫存周期(短周期)尚未結(jié)束，而產(chǎn)能周期(中周期)已經(jīng)開啟：第一，目前整個工業(yè)企業(yè)庫存指數(shù)雖然已經(jīng)有所回暖，但除了2008年的低谷之外，目前的庫存水平依然處于歷史最低水平，因此企業(yè)補庫存的行為仍將持續(xù);第二，去年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革幫助一些行業(yè)實現(xiàn)了供給出清，導(dǎo)致這些企業(yè)盈利水平上升，目前其自由現(xiàn)金流處于高位，因此這些企業(yè)很可能會加大對優(yōu)勢產(chǎn)能的投資，從而開啟新一輪產(chǎn)能周期。

　　而反方(包括筆者團隊在內(nèi))則認(rèn)為，庫存周期可能即將結(jié)束，而產(chǎn)能周期的開啟依然有待時日：第一，受到工業(yè)品價格上漲影響，至少部分行業(yè)在過去半年已經(jīng)經(jīng)歷了洶涌的補庫存。從一些指標(biāo)(例如PMI的原材料庫存指數(shù))以及我們的調(diào)研來看，不少企業(yè)的庫存已經(jīng)到了一個比較合理的水平，進一步補庫存的動力下降?；蛘哒f，是否要進一步補庫存，要看工業(yè)品價格的未來走勢。然而，基于我們對全球與國內(nèi)大宗商品價格走勢的分析，我們認(rèn)為，2017年，全球大宗商品價格盤整以及國內(nèi)大宗商品價格回落將是大概率事件，這將會抑制未來的企業(yè)補庫存行為;第二，單純把當(dāng)前企業(yè)庫存水平與歷史相比的做法，需要格外審慎，因為與過去相比，當(dāng)前對于制造業(yè)產(chǎn)品的內(nèi)外需求已經(jīng)今不如昔。如果需求面依然疲軟，企業(yè)的合理庫存水平將會比歷史水平更低;第三，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的成果需要辯證對待。誠然，它的確導(dǎo)致了一些國有企業(yè)的利潤上升、行業(yè)集中度提高，但是它也使得很多民營企業(yè)的日子更加難過(實際上造成了新一輪國進民退)。此外，上中游價格上漲并沒有充分傳遞至下游，這顯著壓縮了下游企業(yè)的盈利空間。因此，單純用規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的增加值與利潤狀況來外推整個工業(yè)企業(yè)的狀況，存在以偏概全的風(fēng)險;第四，很難相信，在外需依然疲軟，國內(nèi)的最終需求依然低迷(消費整體增速已經(jīng)由2012年之前的16-17%下滑至當(dāng)前的10%左右)，來自周期性行業(yè)(房地產(chǎn)、汽車)的需求可能顯著下滑的背景下，中國經(jīng)濟能夠在今年開啟新一輪產(chǎn)能周期。

　　總結(jié)性評論：

　　綜上所述，我們認(rèn)為，在2017年，房地產(chǎn)投資增速在下半年顯著回落是大概率事件，基建投資增速由于面臨融資約束、可能表現(xiàn)弱于預(yù)期，庫存短周期可能即將結(jié)束，而產(chǎn)能中周期的開啟仍需時日。因此，2017年中國經(jīng)濟面臨的增長壓力，很可能并不低于2016年。在2017年，GDP同比增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、CPI增速與PPI增速都可能前高后低。

　　2017年中國政府宏觀政策最重要的目標(biāo)是控風(fēng)險與保增長(供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的相對重要性排序明顯下滑)。在2017年上半年，在增長動能還不錯的前提下，宏觀政策的重心可能放在控風(fēng)險之上。而到了2017年下半年，隨著增長動能的放緩、風(fēng)險事件的涌現(xiàn)(作為上半年監(jiān)管部門控風(fēng)險的結(jié)果，例如實體企業(yè)的違約加劇、中小銀行融資鏈斷裂等)，以及十九大召開在即，宏觀政策的重心可能轉(zhuǎn)向保增長。

　　具體到貨幣政策上來，我們認(rèn)為，今年全年的貨幣政策基調(diào)將是穩(wěn)健中性，但上半年可能是中性偏緊，下半年可能是中性偏松。我們維持2017年基準(zhǔn)存貸款利率不升不降、銀行間市場利率二季度可能繼續(xù)溫和攀升(但余地已經(jīng)不大)，但下半年可能明顯回落的預(yù)測。