能源清潔化背景下，重申大型水電公司全球稀缺性。全球能源清潔化趨勢(shì)不改，相較其他清潔能源，水電具備低成本、可再生、波動(dòng)相對(duì)平滑等優(yōu)勢(shì)，為理想基荷電源。從全球視野看，大型水電實(shí)際可開(kāi)發(fā)量極為有限，受益于得天獨(dú)厚的資源稟賦和全流域梯級(jí)開(kāi)發(fā)模式，我國(guó)大型水電公司運(yùn)營(yíng)效率遠(yuǎn)高于國(guó)外，具備全球稀缺性。水電站成本主要為折舊且實(shí)際可使用的年限遠(yuǎn)長(zhǎng)于會(huì)計(jì)折舊年限，水電公司現(xiàn)金流遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)，現(xiàn)金奶牛特征突出、抗通脹能力強(qiáng)。目前我國(guó)優(yōu)質(zhì)低成本河段逐漸開(kāi)發(fā)完畢，待建電站逐漸深入河流上游，未來(lái)投產(chǎn)水電機(jī)組經(jīng)濟(jì)性降低，存量機(jī)組優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，屬于稀缺核心資產(chǎn)。

　　公司為全國(guó)第二大水電公司，獨(dú)占瀾滄江全流域開(kāi)發(fā)權(quán)。公司定位華能集團(tuán)旗下唯一水電上市平臺(tái)，擁有瀾滄江全流域開(kāi)發(fā)權(quán)，已投產(chǎn)裝機(jī)2321萬(wàn)千瓦，規(guī)模僅次于 【長(zhǎng)江電力(600900)、股吧】(17.990, -0.10, -0.55%) 。

　　瀾滄江為世界第七長(zhǎng)河，全流域可開(kāi)發(fā)規(guī)模達(dá)3200萬(wàn)千瓦，其中中下游電站大部分已于2014年及以前開(kāi)發(fā)完畢，2018-2019年上游云南段5座電站迎來(lái)密集投產(chǎn)期(合計(jì)563萬(wàn)千瓦)，剩余可開(kāi)發(fā)電站約1000萬(wàn)千瓦主要位于上游西藏段，目前尚處于前期階段。我們判斷2019年即為公司資本支出拐點(diǎn)，后續(xù)公司自由現(xiàn)金流有望大幅提升。

　　瀾滄江上游新投產(chǎn)機(jī)組盈利能力高于存量機(jī)組，來(lái)水向好加速業(yè)績(jī)釋放。公司新投產(chǎn)的上游五座電站電量通過(guò)滇西北-深圳特高壓外送深圳，輸配電價(jià)已于年初完成核定，根據(jù)2019年購(gòu)售電合同，瀾上機(jī)組協(xié)議內(nèi)上網(wǎng)電價(jià)為0.3元/千瓦時(shí)，顯著高于存量機(jī)組，我們測(cè)算新機(jī)組年均業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可達(dá)6.98億元，大幅提升公司業(yè)績(jī)中樞。2019年前三季度瀾滄江流域來(lái)水大幅向好，加速業(yè)績(jī)釋放。

　　省內(nèi)供需向好+外送通道打開(kāi)，存量機(jī)組有望量?jī)r(jià)齊升。公司存量機(jī)組當(dāng)前扣非ROE不足A股其他水電龍頭一半，主要系“十二五”后期云南省電力供需格局急劇惡化疊加市場(chǎng)化改革先行，公司平均不含稅上網(wǎng)電價(jià)從2014年的0.3元/千瓦時(shí)以上降低至2017年的0.18元/千瓦時(shí)。當(dāng)前云南省大力引進(jìn)高耗能產(chǎn)業(yè)，用電需求回暖，2019年前三季度用電增速達(dá)9.26%。同時(shí)特高壓投產(chǎn)打開(kāi)外送通道，上半年云南省外送電量同比增長(zhǎng)33.34%。預(yù)計(jì)隨著省內(nèi)裝機(jī)投產(chǎn)高峰結(jié)束，云南電力供需大幅向好，公司存量機(jī)組有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。

　　電改逐步深化，中下游外送電量省網(wǎng)輸配電價(jià)有望重新核定。公司瀾滄江中下游電站外送線路并非專(zhuān)門(mén)配套特高壓，外送電量需先連接云南省網(wǎng)，輸配電價(jià)由省網(wǎng)和跨省特高壓兩部分構(gòu)成。目前存量機(jī)組省網(wǎng)部分輸配電價(jià)(超過(guò)5分/千瓦時(shí))顯著高于新核定的上游電站(1.5分/千瓦時(shí))，制約存量機(jī)組盈利能力。隨著電改逐步深化，政策大力推動(dòng)跨省區(qū)輸配電價(jià)格優(yōu)化，未來(lái)省網(wǎng)部分輸配電價(jià)有望重新核定，提升公司綜合電價(jià)水平。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們維持公司2019-2021年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為54.34、50.63、53.44億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率分別為15、16和15倍。考慮到公司未來(lái)電價(jià)預(yù)期好于行業(yè)平均，以及中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性好于行業(yè)平均水平，應(yīng)給予一定估值溢價(jià)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　【華能水電(600025)、股吧】(600025)兼顧提價(jià)和產(chǎn)能擴(kuò)張的中國(guó)第二大水電平臺(tái)