傳統(tǒng)金融市場往往在影響周期短暫，一般不超過兩至三周，危機除了出現(xiàn)市場恐慌性拋售， 亦為不少具有資金實力的朋友帶來低吸時機。但這波由疫情造成的金融市場震蕩，己經(jīng)延 續(xù)了數(shù)周，而各國央行更緊急作出球市響應，亞洲市場來說疫情對股指影響己經(jīng)逾兩個月， 而美股下挫亦近三周，目前恒指跌逾 25%、滬深 300 跌逾 16%、標普 500 則跌逾 35%，但 跌勢尚未見底，過去不少心急炒底的朋友更面對多次套牢，為什么這次股指下調的的時間 周期比過往長，而下調幅度亦比過去深。

　　筆者與前美聯(lián)儲主席格林斯潘博士(Dr. Alan Greenspan)于 2019 年在美國華盛頓討論美國經(jīng)濟危機討論中，格林斯潘博士就多次指出，貪婪的市場情緒往往造成投資者盲點，錯判大局。（同影為美國商品研究專家Jeffery Christian）

　　過去的金融危機結構

　　過去 80、90、2000 年的所謂傳統(tǒng)金融危機，由于每次的爆發(fā)點均來自于金融及經(jīng)濟體系內，只要能夠點算虧損影響范圍，虧損賬目雖然非常龐大，但始終影響范圍是有限，市場分別算入賬目虧損，又或者政府購入有毒資產(chǎn)與減稅，央行為市場提供流動性及減息刺激經(jīng)濟，與控制物價，鼓勵投資，影響即可以控制在一定范圍內，隨著經(jīng)濟體系逐步回復正常運作，市場自然消化悲觀情緒，而市場自然回復正常。即股指重新獲得支持。

　　所以，在過去的傳統(tǒng)金融危機中，股指出現(xiàn)急速下挫的首刻，風險情緒則往往支持金價上揚，而當觸發(fā)資金緊張期，則同時打壓股指與金價；然后，當債務問題解決，市場環(huán)境逐步反映低息處境，美元貶值及資產(chǎn)價格低迷的情況，則進一步推動金價及股指，這等資金流程為投資者帶來不少入市機會。但為何這次沒有出現(xiàn)同樣的情況？

　　「經(jīng)濟停頓」與「金融危機」本質并不一樣

　　今次危機的誘發(fā)點，并不是資產(chǎn)泡沫爆破、有毒資產(chǎn)/壞帳、資金鏈斷裂、債務違約、經(jīng)濟周期衰退或者金融杠桿爆破，而是因為疫情造成的迅間「經(jīng)濟停頓」，而「經(jīng)濟停頓」與「傳統(tǒng)金融危機」在本質上及影響上是兩回事。

　　當然，目前由于疫情造成的「經(jīng)濟停頓」，已經(jīng)逐漸誘發(fā)以上的傳統(tǒng)金融風險，而且情況還在逐步惡化中。

　　首先，這次的誘發(fā)點是「經(jīng)濟停頓」，加上沒有明確的結束期，油價率先受壓，造成油企資產(chǎn)折讓，從而打壓股指，而低油價減省黃金生產(chǎn)成本，觸發(fā)金價下挫的條件，造成金價與股指同時下挫的情況。過去一段時間，市場只是主要反映因為「經(jīng)濟停頓」所造成賬目折讓的情況。

　　由于經(jīng)濟停頓的周期要視乎疫情的發(fā)展，所以損失會隨著疫情的延續(xù)時間而加深，疫情有機會做成的停工，消費需求下降、失業(yè)、債務違約、破產(chǎn)及結業(yè)、成本上揚、內需及出口

　　貿易冷卻，這些問題非過去政府購債及減息方法可以解決，央行救市政策很大程度只是緩解資金鏈斷裂的憂慮。

　　這情況下，預期虧損會隨著疫情的惡化而增加，而資金鏈斷裂及債務違約的憂慮亦隨著上揚，投資意欲下降，規(guī)避風險資產(chǎn)的情緒延續(xù)，股票賬目折讓亦會上升，這情況下，疫情沒有明確的壓止，股指是較難獲得明確的虧損計價，在沒有明確虧損計價下，加下資金逐步緊張，股指自然持續(xù)受壓。

　　美股過去定價偏高的環(huán)境下，跌幅可以更大

　　美股在過去賬面值偏高的情況，標普在 3300 水平市盈率介 25-27 水平，即使回落至 2300-

　　2400 間，市盈率亦介 17-18 水平，在正常的情況下亦屬于偏貴，所以用跌幅作為入市考慮并不合理。同時，考慮到疫情打壓大部份上市公司的未來盈收，若用合理市盈率水平

　　12-15 作為考慮，亦要 1950-2000 才算合理的環(huán)境下，股指進一步跌破有關水平才算吸引， 亦不無合理性。

　　由「經(jīng)濟停頓」誘發(fā)的金融危機，與過去擁有具體影響范圍及壞帳數(shù)目情況并不一樣。在疫情延續(xù)的情況下，資金鏈斷裂危機只會加深，但實體經(jīng)濟停頓下，問題持續(xù)發(fā)酵，資金緊張自然持續(xù)，而資金緊張下，市場更加憂慮央行與機構賣出黃金以緩解流動性。所以， 疫情延續(xù)下，除了股指再有下行風險之余，資金緊張問題，有機會持續(xù)壓抑金價。

　　以 08 年或 03 年為例子并不合理

　　在疫情問題未確認解決，誘發(fā)的金融危機與壞帳不能明確計價，央行救市并不用解決疫情擴散，而資金持續(xù)緊張、壞帳持續(xù)上揚、經(jīng)濟體回復正常運作無期的環(huán)境下，股指及金價要獲得較大支持會有一定難度。

　　以 08 年金融危機或 03 年沙士盤局，看待目前黃金及股指的環(huán)境，事實并不合理。因為本質不一樣，經(jīng)濟周期不一樣，影響的發(fā)醏性亦不一樣。08 年及 03 年的金融市場問題是可以有明確的賬目，而當時的經(jīng)濟活力及空間亦與今天不一樣，中國及新興國家可以透過釋放市場紅利，運用刺激經(jīng)濟的手段帶動全球經(jīng)濟，而今天的市場空間及紅利亦在收緊， 加上疫情打壓實體經(jīng)濟運作。

　　下一波危機：政府債務違約風險

　　在沒有疫情完成控制至消滅下，因為憂慮疫情死灰復燃的背景下，投資及消費的意卻亦會降至最低，借經(jīng)濟算式看：生產(chǎn)總值 GDP=消費 C+投資 I+政府開銷 G+(出口 X-入口 M)

　　疫情明顯打壓消費、投資及出口，言則經(jīng)濟體內只余下政府開銷支撐，而政府為保持經(jīng)濟有限運作，需要承擔更多的負債。所以，疫情沒有明確解決下，政府負債的概率則逐步上揚，但經(jīng)濟停頓下流轉資金則會下降，即帶來債務違約風險，當中歐元區(qū)的債務違約問題特別值得關注。

　　言則，別運用過去高點作比較，而作為炒底的考慮，投資產(chǎn)品的價值是建立在對未來環(huán)境的考慮上，而不是按過去高價作考慮，過去的創(chuàng)新高及持續(xù)升勢，只是過去的表現(xiàn)，對將來的參考價值，要在同樣的環(huán)境下才會生效。

　　所有的市場邏輯，亦具備環(huán)境基礎與假說，不可同日而言語。

　　【作者簡介】黎永達

　　香港資深金融從業(yè)員，曾服務知名金融公關、財經(jīng)媒體及投資銀行。過去服務對象包括 Societe Generale、CMC Market、KVB 昆侖等。同時為大?？拖v師、財經(jīng)媒體定期嘉賓及財經(jīng)讀物著者，多次代表香港出席世界金融行業(yè)論壇，現(xiàn)為英倫金融集團研究及市場主管，多年為服務機構贏取多個行業(yè)大獎。

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