事件：1-10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比升至5.7%，10月工業(yè)增加值同比小幅升至5.9%、社會消費(fèi)品零售同比降至8.6%：

　　生產(chǎn)短期企穩(wěn)，或受“搶出口”及環(huán)保限產(chǎn)比例放松影響。10月工業(yè)增加值同比由5.8%略升至5.9%，分行業(yè)看，電子設(shè)備生產(chǎn)較強(qiáng)勁，結(jié)合近期出口交貨值仍在高位，可能和“搶出口”有關(guān)。同時(shí)黑色金屬生產(chǎn)同比由-6.8%升至0.0%，或受環(huán)保限產(chǎn)比例放松的影響。但考慮到產(chǎn)銷率回落且高爐開工等高頻數(shù)據(jù)仍偏弱，指向生產(chǎn)仍有下行壓力。

　　　　投資下行由基建轉(zhuǎn)向地產(chǎn)，制造業(yè)投資平穩(wěn)但有壓力。對比2011年那輪政策托底消退、經(jīng)濟(jì)下行，基建投資率先放緩，后續(xù)再轉(zhuǎn)向地產(chǎn)投資放緩，近期數(shù)據(jù)已顯現(xiàn)出類似跡象：

　　1) 1-10月統(tǒng)計(jì)局口徑基建投資(除水電燃?xì)?累計(jì)同比升至3.7%，為去年11月以來首次回升，而老口徑基建投資累計(jì)同比由0.3%升至0.9%，單月同比5.9%，為今年4月以來首次轉(zhuǎn)正，或受到9月地方專項(xiàng)債大量發(fā)行致融資改善的推動。

　　2) 10月地產(chǎn)投資累計(jì)同比降至9.7%，單月同比降至7.7%。考慮到10月地產(chǎn)銷售面積及金額同比放緩，且資金來源中國內(nèi)貸款累計(jì)同比降幅擴(kuò)大，資金限制可能制約后期地產(chǎn)投資。實(shí)際上，前期地產(chǎn)投資的重要支撐土地購置費(fèi)已于近期明顯放緩，也指向后期地產(chǎn)投資可能減速。

　　3) 1-10月制造業(yè)投資累計(jì)同比連續(xù)7月回升，為9.1%，單月同比則由16.3%降至12.2%。盡管制造業(yè)投資相對穩(wěn)定，但考慮到企業(yè)利潤增速及產(chǎn)能利用率均回落，其投資仍有壓力。

　　　　消費(fèi)意愿回落，社零受汽車拖累明顯。10月零售銷售同比降至8.6%，限額以上商品中除中西藥、建筑裝潢消費(fèi)同比較上月略升，其余基本回落，尤其是汽車消費(fèi)同比僅為-6.4%。另外，3季度人均收支數(shù)據(jù)指向城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民的消費(fèi)意愿均有所回落。

　　　　政策從“重總量寬松”轉(zhuǎn)向“重結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，效果有待顯現(xiàn)。年初以來經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。而政策已開始積極響應(yīng)，且近期側(cè)重點(diǎn)有一定調(diào)整。3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指向貨幣政策維持寬松不變，但增加了“多目標(biāo)”的描述，意味著政策的關(guān)注要點(diǎn)已從“重總量寬松”轉(zhuǎn)向“重結(jié)構(gòu)優(yōu)化”。報(bào)告尤其指出政策將更著重解決小微、民企融資難的結(jié)構(gòu)性問題，效果有待顯現(xiàn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策效果不及預(yù)期。

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　?。ㄔ瓨?biāo)題：投資下行由基建轉(zhuǎn)向地產(chǎn)）