核心結(jié)論

　　1月份A股市場(chǎng)白馬龍頭行情再現(xiàn)，滬指紅盤收官，創(chuàng)業(yè)板指在上市公司業(yè)績(jī)相繼爆雷的情況下快速下跌。展望2月份，我們認(rèn)為春季攻勢(shì)將進(jìn)入到第二波，行情值得期待。主要邏輯在于，在估值歷史底部(決定了下行空間十分有限)、兩會(huì)前基本面數(shù)據(jù)真空(分子相對(duì)固定)、無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行(寬信用尚未出現(xiàn)、資金留存在金融體系內(nèi)、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升)以及強(qiáng)政策預(yù)期的背景下，目前A股市場(chǎng)正處于極佳的時(shí)間窗口。另一方面，從歷史統(tǒng)計(jì)來看，A股市場(chǎng)2月份上漲概率最高。此外，2019年的創(chuàng)業(yè)板在業(yè)績(jī)大洗澡后或?qū)⒂瓉泶蟮淖兓凶兓陀邢Ｍ?，值得我們重點(diǎn)關(guān)注。結(jié)構(gòu)上看，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向：一是以5G和人工智能為代表的科技前沿板塊、二是ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的龍頭企業(yè)、三是對(duì)公服務(wù)2B端的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

　　1月行情回顧：白馬行情再現(xiàn)

　　整體上看，1月份A股市場(chǎng)白馬龍頭行情再現(xiàn)，滬指紅盤收官，創(chuàng)業(yè)板指收跌。從各指數(shù)的表現(xiàn)來看，上證50領(lǐng)漲，漲幅高達(dá)8.30%，創(chuàng)下2018年2月以來最高月漲幅；滬深300指數(shù)漲幅緊隨其后，全月上漲6.34%；上證綜指漲幅也達(dá)3.64%，結(jié)束了連續(xù)三個(gè)月的下跌。從市場(chǎng)風(fēng)格來看，白馬龍頭行情再現(xiàn)，上證綜指的走勢(shì)要顯著好于創(chuàng)業(yè)板指，隨著月末上市公司業(yè)績(jī)的相繼爆雷，創(chuàng)業(yè)板指快速下跌，最終收跌1.80%。其他指數(shù)中，中證500上漲0.20%，中證1000指數(shù)下跌1.68%，創(chuàng)業(yè)板50跌1.32%，萬得全A上漲2.73%。

　　　　分行業(yè)看，申萬一級(jí)行業(yè)中過半數(shù)行業(yè)上漲。在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的大環(huán)境下，盈利能力穩(wěn)定股息率較高的消費(fèi)和金融板塊頗為受益，家用電器、食品飲料、非銀金融以及銀行占據(jù)月漲幅排名前四的位置，其中家用電器的漲幅高達(dá)13.06%，其他三個(gè)行業(yè)的月漲幅均不低于8.0%；休閑服務(wù)、綜合及傳媒等行業(yè)跌幅較大。

　　　　2月份市場(chǎng)展望：春風(fēng)雨露新希望，春季攻勢(shì)第二波

　　展望2月份，我們認(rèn)為春季攻勢(shì)將進(jìn)入到第二波，行情值得期待。主要邏輯在于，在估值歷史底部(決定了下行空間十分有限)、兩會(huì)前基本面數(shù)據(jù)真空(分子相對(duì)固定)、無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行(寬信用尚未出現(xiàn)、資金留存在金融體系內(nèi)、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升)以及強(qiáng)政策預(yù)期的背景下，目前A股市場(chǎng)正處于極佳的時(shí)間窗口。另一方面，從歷史統(tǒng)計(jì)來看，A股市場(chǎng)2月份上漲概率最高。此外，商譽(yù)的大范圍減值使得創(chuàng)業(yè)板上市公司2018年的業(yè)績(jī)幾近腰斬，極大地降低了2019年業(yè)績(jī)基數(shù)，創(chuàng)業(yè)板在2019年或?qū)⒂瓉泶蟮淖兓凶兓陀邢Ｍ?，值得我們重點(diǎn)關(guān)注。

　　一方面，我們認(rèn)為當(dāng)前的A股市場(chǎng)存在三個(gè)典型性特征，分別是(1)估值歷史底部；(2)盈利周期向下；(3)無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行。從中期來看，若要市場(chǎng)產(chǎn)生向上的趨勢(shì)性行情，還需要等待盈利周期拐點(diǎn)的出現(xiàn)，這個(gè)現(xiàn)在著實(shí)還沒有看到，但這并不妨礙短期市場(chǎng)能有一個(gè)像樣的反彈行情，短期反彈行情的持續(xù)性和高度取決于分子(盈利)和分母(利率)的相對(duì)變化。而目前A股正處于估值歷史底部(決定了下行空間十分有限)、兩會(huì)前基本面數(shù)據(jù)真空(分子相對(duì)固定)、無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行(寬信用尚未出現(xiàn)、資金留存在金融體系內(nèi)、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升)以及強(qiáng)政策預(yù)期的時(shí)間窗口內(nèi)，我們認(rèn)為“春季躁動(dòng)”將大概率持續(xù)。

　　　　當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)利率快速大幅的下降，對(duì)股票市場(chǎng)而言無疑是一個(gè)重大的利好因素。從2018年四季度開始，無風(fēng)險(xiǎn)利率出現(xiàn)了加速下降的情況。十年期國(guó)債到期收益率從2018年年初的3.98%下降到目前的3.10%，下降幅度達(dá)到了88BP。從目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度及通貨膨脹情況來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)一步下降甚至向下?lián)舸?.7%歷史最低位是很有可能的，這會(huì)降低分母端貼現(xiàn)因子，從而帶來股市估值的上修，這對(duì)股票市場(chǎng)而言無疑是一個(gè)重大的利好因素。

　　在市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降的同時(shí)，我們也注意到，貨幣寬松目前還沒有傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，換言之，所謂的“寬信用”局面還沒有出現(xiàn)。這體現(xiàn)在：(1)雖然無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降，但低評(píng)級(jí)企業(yè)的“信用利差”依然維持高位，低評(píng)級(jí)實(shí)體企業(yè)融資依然較為困難；(2)以M1、M2、社會(huì)融資規(guī)模為代表的一系列金融指標(biāo)顯示，信用收縮的拐點(diǎn)還沒有出現(xiàn)。這意味著寬貨幣帶來的大量資金將留存和囤積在金融系統(tǒng)內(nèi)。而對(duì)股票市場(chǎng)來說，市場(chǎng)“錢多”意味著風(fēng)險(xiǎn)偏好有望回升，而同時(shí)考慮到國(guó)債利率目前已經(jīng)較低，權(quán)益資產(chǎn)的吸引力將越來越強(qiáng)。

　　　　另一方面，從歷史數(shù)據(jù)來看，A股市場(chǎng)上的“春季躁動(dòng)”行情一般發(fā)生在2月，即使從全年來看，2月的上漲概率也是最高的。自2000年至2018年，上證綜指2月份上漲概率達(dá)到77.8%，遠(yuǎn)高于其他月份，各年度二月份漲幅方差相比其他月份也是最低。上漲概率其次高的就是11月，從2000年至2018年上證綜指在11月上漲的概率有67%。從事件驅(qū)動(dòng)的角度來看，每年3月份有“兩會(huì)”，同時(shí)，前一年12月會(huì)有“中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議”，都會(huì)對(duì)本年度的政策有著方向性的影響，政策題材炒作是春季躁動(dòng)的直接推動(dòng)力。

　　　　中小創(chuàng)業(yè)績(jī)的“大洗澡”也是近期影響股市走勢(shì)的重要原因之一，1月末上市公司業(yè)績(jī)的相繼爆雷導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板指快速下跌。從已披露的年報(bào)相關(guān)信息(99.2%的中小板及93.3%的創(chuàng)業(yè)板上市公司已披露年報(bào)相關(guān)信息)來看，四季度中小創(chuàng)業(yè)績(jī)累計(jì)增速雙雙跌至負(fù)區(qū)間。中小板上市公司凈利潤(rùn)增速在2017年一季度達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)回落，當(dāng)前已創(chuàng)2016年二季度以來新低。創(chuàng)業(yè)板上市公司凈利潤(rùn)增速在2017年底下滑至負(fù)區(qū)間后，于2018年一季度出現(xiàn)短暫反彈，其后重啟下行模式，2018年四季度該值驟降至-48%。創(chuàng)業(yè)板指在1月最后4個(gè)交易日累計(jì)跌幅也達(dá)到3.0%。

　　值得注意的是，此次中小創(chuàng)業(yè)績(jī)大幅下降的主要原因并不在于公司經(jīng)營(yíng)情況的惡化，而是源于2015年前后一波并購(gòu)潮帶來的上市公司(尤其是中小創(chuàng)板塊)巨額商譽(yù)累計(jì)，絕大多數(shù)公司在三年左右業(yè)績(jī)對(duì)賭期限到來時(shí)因業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而進(jìn)行的商譽(yù)減值，由此導(dǎo)致了2018年上市公司業(yè)績(jī)“大洗澡”。此次商譽(yù)的大范圍減值使得創(chuàng)業(yè)板上市公司2018年的業(yè)績(jī)幾近腰斬，極大地降低了2019年業(yè)績(jī)基數(shù)，創(chuàng)業(yè)板在2019年或?qū)⒂瓉泶蟮淖兓凶兓陀邢Ｍ?，值得我們重點(diǎn)關(guān)注。

　　　　從長(zhǎng)期來看，我們對(duì)A股市場(chǎng)也較為樂觀。首先我們要認(rèn)清本質(zhì)上，股票市場(chǎng)是對(duì)企業(yè)盈利而非經(jīng)濟(jì)增速來進(jìn)行定價(jià)的，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化會(huì)使得兩者出現(xiàn)走勢(shì)的分化。這種分化在2001年至2005年曾經(jīng)出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速極高，名義GDP五年累計(jì)增長(zhǎng)87%，但上證綜指卻經(jīng)歷了“五年熊市”，愣是從2245點(diǎn)跌到998點(diǎn)，這背后的大邏輯就是企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增速的分化，按可比口徑計(jì)算，這五年上市公司利潤(rùn)增速累計(jì)僅有1.7%，而股票市場(chǎng)是對(duì)企業(yè)盈利而非經(jīng)濟(jì)增速來進(jìn)行定價(jià)的。

　　　　在“高質(zhì)量發(fā)展”和“產(chǎn)業(yè)集中”趨勢(shì)下，企業(yè)盈利狀況會(huì)好于經(jīng)濟(jì)增速，這點(diǎn)現(xiàn)在已經(jīng)看到，預(yù)計(jì)未來將會(huì)繼續(xù)。截至2018年三季度，全部A股及剔除金融兩油后ROE分別為10.8%和10.1%，雖然二季度到三季度出現(xiàn)小幅回落，但當(dāng)前依然處于較高位，當(dāng)前企業(yè)ROE處于歷史中樞水平之上，遠(yuǎn)高于歷史低點(diǎn)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，改革開放力度不斷加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在加快向高質(zhì)量發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。這個(gè)過程中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力將由人口紅利和資本要素轉(zhuǎn)向技術(shù)進(jìn)步和效率提升，行業(yè)集中度一般會(huì)上升，擁有品牌、技術(shù)、效率的優(yōu)勢(shì)企業(yè)會(huì)逐步勝出并提升盈利能力，這是結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的正常結(jié)果。

　　　　也就是說在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，企業(yè)的盈利狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)了一定的背離，當(dāng)前企業(yè)盈利狀況顯著好于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，此外在經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低的過程中，無風(fēng)險(xiǎn)利率會(huì)進(jìn)一步降低，甚至向下?lián)舸?.7%歷史最低位是很有可能的，利率的降低有利于股市估值的向上修復(fù)。因此長(zhǎng)期來看，我們對(duì)A股市場(chǎng)較為樂觀?？紤]當(dāng)前底部的估值水平，如果未來ROE并不那么差，2019年的A股市場(chǎng)則有望帶來非常不錯(cuò)的回報(bào)。(關(guān)于經(jīng)濟(jì)增速與企業(yè)盈利背離的詳細(xì)分析，可以參見我們的專題報(bào)告《市場(chǎng)思考：GDP增速新低，股市為何可以更樂觀些》)

　　結(jié)構(gòu)上看，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)方向：一是以5G和人工智能為代表的科技前沿板塊、二是ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的龍頭企業(yè)、三是對(duì)公服務(wù)2B端的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

　　（文章來源：國(guó)信證券）