上市藥店門店擴(kuò)張以新建為主但放緩，并購(gòu)趨于謹(jǐn)慎

　　四大上市藥店19H1門店擴(kuò)張中自建占比達(dá)到72%，相比18A的63%有明顯提升，并購(gòu)趨于謹(jǐn)慎。主要原因是待并購(gòu)標(biāo)的前期投入沉沒成本高，而益豐、老百姓轉(zhuǎn)入整合聚焦，同時(shí)龍頭老店客流轉(zhuǎn)暖降低了并購(gòu)擴(kuò)張的緊迫度。19H1自建擴(kuò)張速度也因注冊(cè)藥師配置政策轉(zhuǎn)嚴(yán)而有所放緩。

　　上市藥店繼續(xù)聚焦布局，已進(jìn)入市場(chǎng)仍存較大擴(kuò)張空間

　　四大上市藥店普遍轉(zhuǎn)入專注聚焦布局的策略，各個(gè)布局省份的市占率繼續(xù)快速提升。特別是藥店行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)壓力變大的環(huán)境下，龍頭反而更有機(jī)會(huì)搶占更多市場(chǎng)份額。比如【益豐藥房(603939)、股吧】19H1并未開拓新的省份市場(chǎng)，其在湖南、湖北、江蘇、上海、江西和河北均實(shí)現(xiàn)了市占率的明顯提升，但其在各省的市占率最高不過15%上下，仍有較大的內(nèi)生擴(kuò)張成長(zhǎng)空間。

　　上市藥店老店增長(zhǎng)提速普遍超預(yù)期，盈利能力提升明顯

　　19Q2藥店?duì)I收增速繼續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄提升，主要是老店增速提速貢獻(xiàn)，和競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化以及局部地區(qū)電子處方共享平臺(tái)推廣有關(guān)。雖然毛利率因醫(yī)保政策調(diào)整而有所下降，但老店增長(zhǎng)提速帶來總費(fèi)用率同比攤薄，相應(yīng)的扣非凈利潤(rùn)依然保持快速增長(zhǎng)，ROE也呈現(xiàn)同比提升趨勢(shì)。

　　19H2內(nèi)生增長(zhǎng)趨勢(shì)依然向好，積極應(yīng)對(duì)個(gè)賬改革。

　　除了并購(gòu)預(yù)期增加暫未兌現(xiàn)以外，其他如增值稅降稅、小規(guī)模納稅人轉(zhuǎn)換及處方外流利好預(yù)期基本上在中報(bào)已有反映。下半年龍頭有望在遠(yuǎn)程審方試點(diǎn)推廣的基礎(chǔ)上加快開店，保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。預(yù)計(jì)未來個(gè)人賬戶將往規(guī)范報(bào)銷范圍、降低入賬比例和報(bào)銷與醫(yī)院同價(jià)的方向發(fā)展，行業(yè)報(bào)銷進(jìn)一步規(guī)范化，具備專業(yè)化能力的藥店龍頭將顯示出更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　投資建議：考慮19Q2增值稅降稅、小規(guī)模納稅人轉(zhuǎn)換以及處方外流利好如期兌現(xiàn)，下半年趨勢(shì)延續(xù)，繼續(xù)重點(diǎn)推薦藥房板塊。從估值上看，藥房板塊19~21年平均PE為38/30/24倍(一致預(yù)測(cè)數(shù)據(jù))，若看個(gè)股動(dòng)態(tài)PE估值，除大參林處于歷史最高水平外，其他均處于歷史平均估值中間上下的位置，對(duì)應(yīng)的19年?duì)I收和凈利潤(rùn)普遍是各大藥店歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最高水平，參考利潤(rùn)增速和估值匹配性，個(gè)股重點(diǎn)推薦益豐藥房、老百姓、大參林，推薦【一心堂(002727)、股吧】。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析：新建和并購(gòu)擴(kuò)張不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)整合不達(dá)預(yù)期導(dǎo)致商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　（文章來源：光大證券）