昨日，上市四大藥店股價普漲，尤其是大參林（603233）股價連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，益豐藥房（603939）也逼近前高。從投資收益角度來看，四大藥房今年以來表現(xiàn)均較好，除了一心堂（002727）墊底以外，大參林及益豐醫(yī)藥股價基本上翻番，老百姓漲逾6成。

　　藥店的投資邏輯

　　藥店的投資邏輯主要有兩點，一是行業(yè)集中度提升，二是處方藥外流。

　　藥店行業(yè)連鎖化率和集中度繼續(xù)提升。據(jù)中信建投（601066）統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2018年國內(nèi)藥店行業(yè)集中度不斷提升，目前國內(nèi)前十市場集中度已從2010年的11.52%提升至2018年的21.58%，國內(nèi)連鎖藥店2018年已達5671家。

　　另外，根據(jù)中信證券研究部數(shù)據(jù)科技組統(tǒng)計，在全國67個重點城市中，4家上市公司中(老百姓、一心堂、益豐藥房與大參林)，老百姓藥房數(shù)量最多，為1029家，一心堂1021家，行業(yè)前4家占有率僅2.99%。

　　當前線下零售藥房競爭仍然十分分散，從重點公司分布特點看，一心堂偏重中小店與社區(qū)布局；老百姓大店較多，側(cè)重核心市區(qū)及院邊店；益豐藥房和大參林兼顧社區(qū)和核心商圈平均分布，且一線城市分布較多。綜合來看，省會城市藥房數(shù)占全國總數(shù)的43%。當前龍頭連鎖藥房公司院邊店、社區(qū)店、商圈店CR4分別為3.85%、3.79%及4.17%，顯著高于全國整體門店CR4的2.99%，龍頭公司區(qū)位分布優(yōu)勢明顯。

　　而美國前三大連鎖藥店(CVS、WBA、RAD)市占率超過77%，遠高于目前國內(nèi)連鎖藥店的市場集中度。

　　按照營業(yè)額來看，目前我國前五大連鎖藥店銷售額約占12%，相比于美國，中國的市占率、連鎖化率都有待提高。

　　且由于市占率過低，導致目前行業(yè)競爭激烈，單店服務人群2900人/店，遠低于美國5300人/店。待中國藥店連鎖化率提升，行業(yè)規(guī)范后，小的連鎖藥店、單體藥店將競爭出局，大的連鎖藥店將獲得更多機會。

　　若中國TOP5的連鎖藥店的市占率從12%提升至40%，單邏輯下，則TOP5連鎖藥店的銷售額將達到1600億元，是目前的三倍。

　　處方藥外流。日本在降藥價政策的推行下，醫(yī)藥分家的效率和處方外流率也不斷提升(處方外流率=藥店處方藥量/門診處方總量)，從1989年的11.3%提升至2017年的72.4%。

　　中國藥品集中采購，藥價被壓至低點，“以藥養(yǎng)醫(yī)”模式被重創(chuàng)，國家通過“騰籠換鳥”政策，提高醫(yī)療服務的費用，降低藥品價格，鼓勵“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”、“互聯(lián)網(wǎng)+護理”、多點就醫(yī)政策提高醫(yī)生的收益。

　　在藥品尚未降價的時候，院內(nèi)藥房是醫(yī)院的利潤來源之一，而當價格降低到一定程度時，院內(nèi)藥房從利潤端變成成本端，因此醫(yī)院不得不考慮將藥房剝離。

　　另外，連鎖藥房由于其規(guī)范運營，且有能力通過多種方式承接外流的處方藥，這部分將為藥店帶來極大的客流量。

　　若50%的處方藥流出，按照2017年規(guī)模計算，非零售市場的總銷售額(20016-4003=)160012億(約80%)的一半將外流。也就意味著8000億的處方藥將進入零售市場?？紤]到帶量采購使仿制藥平均降價了65%，則有2800億元的處方藥將進入零售市場。屆時，零售市場規(guī)模將達到6800億元。

　　四大藥店的情況

　　從藥店門店來看，四大上市藥店上半年門店擴張中自建占比達到72%，相比18年年報的63%有明顯提升，并購趨于謹慎。主要原因是待并購標的前期投入沉沒成本高，而益豐、老百姓轉(zhuǎn)入整合聚焦，同時龍頭老店客流轉(zhuǎn)暖降低了并購擴張的緊迫度，上半年自建擴張速度也因注冊藥師配置政策轉(zhuǎn)嚴而有所放緩。

　　分公司來看，一心堂門店最多，大參林坪效最高，益豐藥房擴張最快，老百姓覆蓋面最廣。

　　營收方面，二季度藥店營收增速繼續(xù)創(chuàng)記錄。上半年年四大藥店合計營收208.9億元，同比增長32.2%，顯著高于去年同期。按單季度來看，二季度四大上市藥店合計營收105.3億元，同比增長33.3%，較一季度有所提升。

　　分公司來看，上半年四大藥房營收相差無幾，均破50億大關(guān)，而老百姓以55.34億元領(lǐng)先。

　　四大藥房各類營收占比大同小異。按2018年營收構(gòu)成方面看，四大藥房營收構(gòu)成中占比較高的為中西成藥，而第二大營收品類則各有千秋。大參林、老百姓及益豐藥房非藥品占營收第二，一心堂其他類營收占公司總營收第二。

　　從一心堂募集資金來看，公司募集資金主要著手研究中藥配方顆粒，目前神威藥業(yè)、紅日藥業(yè)（300026）、華潤三九（000999）均表示中藥配方顆粒有望全國放開，屆時中藥配方顆粒市場將從180億擴張到700-800億元，一心堂店面優(yōu)勢有利于其獲得大量中藥配方顆粒銷售收入。

　　毛利率方面，上半年藥店板塊毛利率普遍下滑，主要受稅費調(diào)整、處方外流和醫(yī)保報銷政策變化影響。從毛利率看，上半年四大藥店基本延續(xù)一季度毛利率同比下滑的趨勢，大參林和一心堂環(huán)比有所增加，主要因為大參林主要覆蓋于廣東，廣東有煲湯的習慣，所以中藥飲片銷量較高，毛利率較高；而一心堂覆蓋較多的中藥飲片，中藥飲片毛利率較高，因此兩者毛利率有所上升。

　　費用率同比呈現(xiàn)下降趨勢。益豐藥房、大參林、老百姓和一心堂二季度總費用率分別為29.6%、30.5%、27.9%及31.5%，分別同比下降0.5%、3.2%、0.9%及1.9%，均出現(xiàn)不同程度的費用率下降。由于銷售毛利率同比是下降的，因此導致費用率下降的原因主要為老店增長明顯提速，進而攤薄各項期間費用。

　　扣非凈利潤繼續(xù)保持快速增長，老百姓和大參林提速明顯。上半年四大藥店合計扣非歸母凈利潤12.66億元，同比增長28%，較17年及18年大幅提升。分季度來看，二季度四大藥店合計扣非歸母凈利潤6.28億元，同比增長26.6%，基本保持一季度以來的快速增長勢頭。

　　益豐藥房二季度扣非歸母凈利潤同比增長高達45.6%，和一季度基本上保持一致，而老百姓和大參林較一季度均提升明顯，僅一心堂因為執(zhí)業(yè)藥師配備問題呈現(xiàn)明顯的下滑，剔除該因素的影響，總體來看，二季度藥店板塊扣非歸母凈利潤增長勢頭保持良好。

　　三季報行情開始了？

　　上半年四大藥房基本上交出了較好的答卷，本月四大藥房將公布三季度業(yè)績報告，從披露的時間順序來看，一心堂將于本月25日披露三季報，益豐藥房10月30日披露三季報，大參林及老百姓則于10月31日披露。那么，三季報，四大藥店會交出令投資者滿意的試卷么？

　　截止目前為止，四大藥店均為進行過業(yè)績預告，因此三季度不太可能超高速增長，不過從前文分析的情況來看，今年三季度藥店的“成績”應該不錯。

　　此前，有消息稱未來將允許超市進行賣藥。目前國內(nèi)大大小小商超不計其數(shù)，若商超真能賣藥，對藥店無疑是個打擊。但是由于目前藥價大幅下降，且只有執(zhí)業(yè)藥師才能開藥單，而商超本身店面價格不低，商家必然會優(yōu)先銷售利潤高的產(chǎn)品，因此商超不可能大面積銷售各類藥品，不過對于保健品以及各類常見用藥，如：止咳藥、止瀉藥、感冒藥等常用藥品，對于藥店來說，有一定的影響，但是整體影響應該不大。