導讀

　　黃金暴跌主因流動性匱乏引致，綜合全球政策再寬松預期，形成權(quán)益資產(chǎn)的坑。全球風險定價表達較為充分，北上有望凈流入，但流入風格可能切換至盈利。

　　摘要

　　全球風險資產(chǎn)動蕩，引發(fā)的黃金暴跌，是流動性使然，而非通縮預期。本周S&P500指數(shù)下跌11.49%，是08年金融危機以來最差單周回報。美股暴跌前非商業(yè)頭寸高度擁擠，也在很大程度上暴露了其面對風險沖擊的脆弱性。在全球?qū)用?，可以看到?quán)益資本的收縮，其中發(fā)達流出174.55億美元，新興流出19.30億美元。此外，本周投資者的困惑在于黃金并未充分展現(xiàn)傳統(tǒng)避險功能，其原因并非避險邏輯出現(xiàn)問題，可以看到配置型力量在本周持有黃金規(guī)模是上升的。我們認為，該問題在較大程度上或為流動性(交易結(jié)構(gòu))使然?？缳Y產(chǎn)顯示Libor-OIS利差大幅走闊，黃金非商業(yè)頭寸與價格同步下滑，綜合看可能是權(quán)益短時期的劇烈波動引發(fā)Margin Call，投資者回補流動性所致。

　　風險資產(chǎn)的隱含宏觀風險已基本表達，風險資產(chǎn)調(diào)整進入底部區(qū)域。1月19日專題我們討論了彼時全球工業(yè)與交運股票當中隱含的對工業(yè)產(chǎn)出、貿(mào)易復蘇的樂觀預期。我們也能夠看到在本周市場動蕩之前，全球金融資本擴張的程度達到了07年以來最高水平。因此，本周的極端回報，其本質(zhì)是投資者對此前樂觀預期的快速修正。基于跨資產(chǎn)的CITI Marco Risk Index顯示，當前投資者表達的宏觀風險預期僅次于2018年貿(mào)易摩擦、2015年全球波動、2011年歐債危機、2008年金融危機的水平，短期看在定價/預期層面或已隱含較高的風險預期。

　　全球再寬松預期升溫，夯實權(quán)益資本流入邊際。2月28日美聯(lián)儲主席Powell發(fā)表聲明指出“將采取合適的工具和行動支撐經(jīng)濟”。隔夜利率曲線隱含的政策利率亦顯示，市場預期2020年美聯(lián)儲或?qū)⒔迪⑷巍４送?，美國國家?jīng)濟委員會主席Kudlow也表示白宮在考慮新的減稅計劃，政策支持邊際強化。本周VIX波動率達到40.11%，歷史上快速攀升至該水平有較大概率“均值回歸”。我們認為，在寬松預期下，或在短期支持風險資產(chǎn)修復以及改善權(quán)益資本流動。

　　北上資金有望重回凈流入，流入風格值得關注。本周北上資金凈流出293.41億元，我們認為在海外疫情擾動后，北上有望重回凈流入，驅(qū)動有三：1)海外資產(chǎn)價格波動已隱含較高的宏觀風險，“非衰退”情形下資產(chǎn)波動有望收斂。2)中國國內(nèi)除武漢以外的地區(qū)新冠肺炎新增確診降至個位數(shù)，國內(nèi)疫情已基本控制，企業(yè)復工有序展開，國內(nèi)經(jīng)濟動能正在修復。3)全球?qū)捤深A期升溫，中國政策托底表態(tài)明確，有望提振權(quán)益資本信心。

　　結(jié)構(gòu)上，盈利增長或成為北上配置的重要考量。通過刻畫北上資金凈流入前二十大標的特征，可得春節(jié)后北上配置的三大特點和變化：1)低估值、大市值偏好下降；2)對盈利增長的偏好顯著上移；3)持股集中度下降。過去消費、醫(yī)藥等低估值、穩(wěn)盈利標的是凈流入主體。在疫情沖擊下，往后看，盈利增長或?qū)⒊蔀楸鄙吓渲玫闹匾剂俊?/p>

　　風險提示：疫情超預期、沖擊超預期、寬松政策不及預期。

　?。ㄎ恼聛碓矗簢┚玻?/p>