研究報告摘要：

　　 國際煤炭價格已經見底，而煤炭價格已經見底：自2016年以來，受國內供應方改革政策的影響，國際油價和國內煤炭價格之間的相關性大幅下降，僅為25%。國際煤炭價格已跌至成本線，附近，主要國際礦商不太愿意擴大生產，也沒有大規(guī)模資本支出計劃。

　　 需求疲軟難以逆轉，外部供給有限，供需平衡較弱：2016年，供應側改革促進了煤炭價格反彈，但由于煤炭企業(yè)大規(guī)模“去杠桿化”，行業(yè)固定資產投資沒有大規(guī)模增長。月度煤炭產量穩(wěn)定在3.3億噸左右，總體供應面較為寬松。在需求方面，5月份主要發(fā)電廠的日用電量有所改善，但仍不樂觀。因此，它依賴進口作為外部供應變量來調整供求結構。

　　 行業(yè)“去杠桿化”的壓力依然存在，未償債務規(guī)模創(chuàng)歷史新高：盡管經過幾年的供方改革，煤炭企業(yè)償還債務的壓力仍然較大，仍存在系統(tǒng)性債務違約風險，因此仍有必要維持煤炭價格，逐步完善煤炭企業(yè)財務報表。

　　 進口限制和低庫存預計將實現(xiàn)全年煤炭價格的鞏固和穩(wěn)定：進口限制政策仍是支撐煤炭價格的重要手段。此外，自2018年5月以來，環(huán)保要求限制了煤炭企業(yè)的庫存，實現(xiàn)了煤炭企業(yè)的自發(fā)減產，避免了“量補價”的惡性循環(huán)。預計2020年動力煤平均價格將在520元/噸左右。

　　 煉焦煤供應緊張，煉焦煤價格相對穩(wěn)定：煉焦煤供應緊張。一方面，國內煉焦煤礦逐漸枯竭，煉焦煤產量持續(xù)萎縮。另一方面，煉焦煤進口受到政策的極大限制，這使得國內供應缺口難以彌補。在需求方面，盡管鋼鐵行業(yè)已經進入了一個平臺期，但電爐和廢鋼的使用將因粗鋼生產的控制成本而減少，這將保持鋼鐵行業(yè)的煤耗穩(wěn)定。在長協(xié)體系的穩(wěn)定作用下，我們預計焦煤價格將維持在1400-1500元/噸。

　　 投資建議：從中長期投資角度，重視資源稟賦優(yōu)勢的主導目標和轉型目標。中國神華受益于整個產業(yè)鏈的運作，其運作相對穩(wěn)定。19年來，分紅的實際股息收益率約為9%。預計20-21公司將繼續(xù)穩(wěn)定分紅比率60%，20-21年對應的股息收益率預計在9%以上；平煤股份得益于煉焦煤產量的持續(xù)增長，由于該地區(qū)煉焦煤稀缺，價格穩(wěn)定。公司公告承諾19-21年內分紅比率不低于60%，每股股息不低于0.25元。分紅19年的實際股息為8%左右，而20-21年的預期股息為7%左右；【山煤國際(600546)、股吧】，的母公司山煤集團被山西焦煤集團吸收合并，由于與西山煤電的競爭，迎來的資產發(fā)生了重大變化。同時，公司改造了新能源，并從戰(zhàn)略上改造了布局異質結電池。

　　 核心假設風險：宏觀經濟下滑導致煤炭需求下降，煤炭企業(yè)煤炭產品價格大幅下跌。