報(bào)告摘要

　　第一，歷史上義烏小商品指數(shù)曾被當(dāng)作CPI高頻跟蹤指標(biāo)之一，它與CPI非食品項(xiàng)價(jià)格在大的走勢(shì)上保持著一定相關(guān)度。但從2018年開(kāi)始，二者背離明顯，總的趨勢(shì)是2018年之后義烏小商品指數(shù)往上，而CPI非食品往下。這種差異是如何形成的？

　　第二，原因之一是服務(wù)類(lèi)價(jià)格的下行，它拖累了CPI非食品，而不會(huì)反映在義烏指數(shù)中。服務(wù)類(lèi)CPI同比在2018年后震蕩收斂，可能和產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下就業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征有關(guān)，它與農(nóng)民工月平均收入增速走勢(shì)基本一致。

　　第三，原因之二是原油和工業(yè)品價(jià)格從三個(gè)方面影響非食品價(jià)格；而對(duì)義烏指數(shù)影響則相對(duì)間接。經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，外需環(huán)境與融資條件影響下的企業(yè)景氣度是對(duì)義烏指數(shù)影響較關(guān)鍵的宏觀變量，即“宏觀環(huán)境-微觀景氣度-微觀價(jià)格”這樣一個(gè)傳遞。

　　第四，原因之三是疫情以來(lái)居民生活半徑縮短，租金、交通工具等價(jià)格出現(xiàn)一輪快速下行；服務(wù)消費(fèi)面臨場(chǎng)景約束，恢復(fù)亦較正常商品消費(fèi)滯后，這又進(jìn)一步擴(kuò)大了兩個(gè)指標(biāo)之間的差異。

　　第五，原因之四是2021年以來(lái)基期輪換效應(yīng)可能存在小幅影響；此外2021年初箱包、服裝服飾、五金電料等品類(lèi)價(jià)格上漲導(dǎo)致義烏商品價(jià)格整體漲幅偏大，可能與同期原材料價(jià)格上升疊加出口環(huán)境較好有關(guān)。

　　第六，內(nèi)生通脹走勢(shì)的跟蹤是一個(gè)很重要的問(wèn)題。2018年以來(lái)非食品價(jià)格到底是通縮還是通脹特征？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的不同回答會(huì)有質(zhì)的區(qū)別。如果我們觀測(cè)消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)的估值，會(huì)發(fā)現(xiàn)它和CPI、CPI非食品并不一致，但與義烏小商品指數(shù)走勢(shì)基本一致。

　　第七，這可能意味著在衡量實(shí)物資產(chǎn)的通脹時(shí)，我們需要適度去剝離其他一些價(jià)格因素的影響，去捕捉其中最靠近跟蹤資產(chǎn)特征的部分。

　　正文

　　歷史上義烏小商品指數(shù)曾被當(dāng)作CPI高頻跟蹤指標(biāo)之一，它與CPI非食品項(xiàng)價(jià)格在大的走勢(shì)上保持著一定相關(guān)度。但從2018年開(kāi)始，二者背離明顯，總的趨勢(shì)是2018年之后義烏小商品指數(shù)往上，而CPI非食品往下。這種差異是如何形成的？

　　義烏小商品價(jià)格指數(shù)反映小商品市場(chǎng)的市場(chǎng)景氣活躍程度和價(jià)格變化，能夠較為準(zhǔn)確映射實(shí)物商品貿(mào)易動(dòng)態(tài)，它包含鐘表眼鏡類(lèi)、電子電器類(lèi)、體育娛樂(lè)用品類(lèi)、日用品類(lèi)、五金及電料類(lèi)、鞋類(lèi)、箱包類(lèi)、玩具類(lèi)、護(hù)理及美容用品類(lèi)、針紡織品類(lèi)、文化辦公用品類(lèi)、工藝品類(lèi)、首飾類(lèi)、服裝服飾、輔料包裝類(lèi)等15個(gè)商品門(mén)類(lèi)，可以說(shuō)對(duì)生活用一般消費(fèi)品的涵蓋較全。此外由于其代表近乎完全競(jìng)爭(zhēng)、民營(yíng)企業(yè)占比達(dá)99%以上的終端日用品市場(chǎng)景氣狀況，市場(chǎng)化程度較高，義烏指數(shù)曾被當(dāng)作CPI高頻跟蹤指標(biāo)之一(它是一個(gè)周頻指標(biāo))。歷史上義烏指數(shù)與CPI非食品項(xiàng)在大的趨勢(shì)上亦保持一定相關(guān)性，特別是2007-2015年，經(jīng)驗(yàn)相關(guān)度非常高。

　　　　2018年至今義烏小商品價(jià)格整體穩(wěn)步回升，總價(jià)格指數(shù)由2018年初的100.5上行至2021年1月底的102.3，其中服裝服飾、首飾及日用品類(lèi)漲幅靠前，電子電器價(jià)格中樞亦有所抬升。從同比數(shù)據(jù)觀察，2018年以來(lái)也是緩慢上行趨勢(shì)，2020年下半年伴隨全球疫后復(fù)工推進(jìn)，加速上行趨勢(shì)與PPI方向一致。

　　但值得注意的是同一時(shí)段CPI非食品項(xiàng)則持續(xù)回落，同比由2018年初的2%下行至今年1月的-0.8%。二者的走勢(shì)背離較為明顯。本文旨在探討這一背離背后的成因及啟示。

　　　　原因之一是服務(wù)類(lèi)價(jià)格的下行，它拖累了CPI非食品，而不會(huì)反映在義烏指數(shù)中。服務(wù)類(lèi)CPI同比在2018年后震蕩收斂，可能和產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下就業(yè)的結(jié)構(gòu)性特征有關(guān)，它與農(nóng)民工月平均收入增速走勢(shì)基本一致。

　　兩者背離的首要原因是在其構(gòu)成籃子不同，義烏指數(shù)是“商品價(jià)格”，而CPI非食品則同時(shí)包含“商品價(jià)格”和“服務(wù)價(jià)格”(且重點(diǎn)在于服務(wù)類(lèi))價(jià)格。CPI分項(xiàng)涵蓋衣食住行、醫(yī)療教育文娛等八大領(lǐng)域。非食品項(xiàng)基期輪換后的新權(quán)重中，前三大分項(xiàng)居住25.5%、交通通信14.2%、教育文娛11.2%均為服務(wù)類(lèi)消費(fèi)。這一點(diǎn)構(gòu)成二者對(duì)“非食品”這一概念反映上的本質(zhì)區(qū)別。

　　　　而服務(wù)類(lèi)CPI自2018年至今逐級(jí)回落，CPI服務(wù)項(xiàng)同比自2018年初的2.3%單邊下滑至最新的-0.7%，與同期CPI非食品項(xiàng)回落趨勢(shì)相一致，服務(wù)項(xiàng)拖累顯然將不會(huì)反映至義烏指數(shù)中。

　　服務(wù)業(yè)價(jià)格趨勢(shì)性走弱可能與產(chǎn)業(yè)升級(jí)背景下的就業(yè)特征相關(guān)。從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)以及城鎮(zhèn)化持續(xù)深入，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已度過(guò)勞動(dòng)力要素邊際回報(bào)增長(zhǎng)最快的階段。以農(nóng)民工月均收入為例，2011-2013年農(nóng)民工月均收入趨勢(shì)顯著高于全國(guó)居民人均可支配收入，總體而言勞動(dòng)力要素回報(bào)率下行將從成本端約束服務(wù)業(yè)價(jià)格。在前期報(bào)告《全國(guó)農(nóng)民工數(shù)據(jù)分析及推論》中，我們對(duì)此有詳細(xì)分析。

　　　　原因之二是原油和工業(yè)品價(jià)格從三個(gè)方面影響非食品價(jià)格；而對(duì)義烏指數(shù)影響則相對(duì)間接。經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，外需環(huán)境與融資條件影響下的企業(yè)景氣度是對(duì)義烏指數(shù)影響較關(guān)鍵的宏觀變量，即“宏觀環(huán)境-微觀景氣度-微觀價(jià)格”這樣一個(gè)傳遞。

　　對(duì)于CPI非食品來(lái)說(shuō)，PPI與CPI服務(wù)項(xiàng)是最重要的兩大影響因子，其中PPI可大致解釋1994~2020年間非食品項(xiàng)波動(dòng)的75%，PPI+非食品項(xiàng)合計(jì)可解釋非食品項(xiàng)85%的波動(dòng)，除此之外醫(yī)療保健、教育文娛分項(xiàng)合計(jì)解釋度為13%。

　　　　原油價(jià)格又是非食品項(xiàng)的主要影響因素之一。原油及PPI將從三方面直接影響非食品項(xiàng)：①CPI交通工具燃料、CPI水電燃料分項(xiàng)直接受與油價(jià)掛鉤的燃油、燃?xì)鈨r(jià)格影響；②化工產(chǎn)品(化纖、塑料、化肥)等渠道直接影響衣著、生活用品等分項(xiàng)；③郵遞服務(wù)項(xiàng)由于運(yùn)輸成本受油價(jià)影響亦較為直接。整體而言油價(jià)與PPI回落實(shí)際上是2018-2020大部分時(shí)段非食品項(xiàng)走弱的關(guān)鍵因素。

　　義烏指數(shù)樣本涵蓋范圍廣泛，其中服裝服飾、針紡織類(lèi)、五金電料、電子電器類(lèi)價(jià)格受傳統(tǒng)工業(yè)品價(jià)格傳導(dǎo)較為直接；其他部分如工藝品類(lèi)、文化用品、體育娛樂(lè)用品、護(hù)理及美容用品等類(lèi)別受影響則較為間接。2018年至今，PPI同比與義烏指數(shù)背離較大時(shí)段為2019年二季度，同期中美貿(mào)易摩擦升級(jí)油價(jià)逐步走弱，義烏指數(shù)則在出口穩(wěn)定(同期出口增速-2.7%~-1.5%偏穩(wěn))，電商主體服務(wù)增加(同期網(wǎng)上價(jià)格指數(shù)上行)等因素影響下有所回升?？傮w而言，義烏指數(shù)不僅受上游工業(yè)品價(jià)格變化擾動(dòng)，綜合影響因素實(shí)則較為多元。

　　從經(jīng)驗(yàn)上來(lái)看，對(duì)義烏小商品指數(shù)而言，宏觀層面影響最大的變量為外需以及民企融資條件。義烏小商品市場(chǎng)與全世界210多個(gè)國(guó)家與地區(qū)存在貿(mào)易往來(lái)，作為日用消費(fèi)品風(fēng)向標(biāo)的價(jià)格景氣度對(duì)全球貿(mào)易環(huán)境較為敏感，此外民企融資條件對(duì)義烏企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、流通各個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生關(guān)鍵性影響。尤其2017年以來(lái)，BCI融資環(huán)境指數(shù)與義烏小商品指數(shù)相關(guān)度較高。

　　原因之三是疫情以來(lái)居民生活半徑縮短，租金、交通工具等價(jià)格出現(xiàn)一輪快速下行；服務(wù)消費(fèi)面臨場(chǎng)景約束，恢復(fù)亦較正常商品消費(fèi)滯后，這又進(jìn)一步擴(kuò)大了兩個(gè)指標(biāo)之間的差異。

　　2020年下半年伴隨著疫后復(fù)工推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)秩序和消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，在這一過(guò)程中兩個(gè)指標(biāo)間差異擴(kuò)大。主要原因有二：

　　一是疫情和疫后防控常態(tài)化導(dǎo)致居民生活半徑縮短，線下消費(fèi)場(chǎng)景受到結(jié)構(gòu)性影響，渠道等供給端約束明顯存在，房屋租金及交通工具等價(jià)格仍處快速下行通道，同期CPI非食品項(xiàng)明顯走弱。

　　二是服務(wù)業(yè)場(chǎng)景修復(fù)時(shí)點(diǎn)相較正常商品消費(fèi)滯后，且與勞動(dòng)力市場(chǎng)改善時(shí)點(diǎn)聯(lián)系緊密，去年三季度兩者仍延續(xù)回落并拖累服務(wù)項(xiàng)價(jià)格。

　　通常而言受制于工資粘性與企業(yè)盈利傳導(dǎo)時(shí)滯，結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力改善時(shí)點(diǎn)通常滯后于基本面企穩(wěn)1-2季度，不難觀察城鎮(zhèn)新增就業(yè)人口、CPI生活用品等服務(wù)類(lèi)價(jià)格去年三季度仍延續(xù)下行，整體而言限額以下中小型服務(wù)業(yè)受到顯著沖擊，結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力改善時(shí)點(diǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇1-2季度，大致能解釋去年三季度非食品項(xiàng)回落原因。值得注意的是去年10月，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力市場(chǎng)供需已大致恢復(fù)至疫情前水平，同期CPI服務(wù)項(xiàng)亦階段性企穩(wěn)。

　　原因之四是2021年以來(lái)基期輪換效應(yīng)可能存在小幅影響；此外2021年初箱包、服裝服飾、五金電料等品類(lèi)價(jià)格上漲導(dǎo)致義烏商品價(jià)格整體漲幅偏大，可能與同期原材料價(jià)格上升疊加出口環(huán)境較好有關(guān)。

　　2021年1月統(tǒng)計(jì)局在剔除非洲豬瘟以及新冠疫情影響下重新調(diào)整CPI分項(xiàng)權(quán)重，其中居住、交通通信、醫(yī)療保健項(xiàng)分別上調(diào)2.1、0.9、0.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　以往我們可以通過(guò)環(huán)比去推算同比，而2021年1月利用環(huán)比數(shù)據(jù)(PPI環(huán)比、非食品項(xiàng)環(huán)比)推算得到的同比讀數(shù)誤差偏大，其中PPI推算數(shù)據(jù)為同比0.5%(實(shí)際值0.3%)、CPI非食品項(xiàng)推算數(shù)據(jù)為-0.2%(實(shí)際值-0.8%)，即非食品項(xiàng)實(shí)際回落幅度較大。這里面可能反映了基期調(diào)整的影響。

　　2021年初義烏商品價(jià)格指數(shù)延續(xù)升勢(shì)。節(jié)前再通脹預(yù)期升溫疊加出口環(huán)境較好，服飾箱包等冬季品類(lèi)、五金電料等家裝耐用消費(fèi)品類(lèi)價(jià)格領(lǐng)漲。

　　內(nèi)生通脹走勢(shì)的跟蹤是一個(gè)很重要的問(wèn)題。2018年以來(lái)非食品價(jià)格到底是通縮還是通脹特征？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的不同回答會(huì)有質(zhì)的區(qū)別。如果我們觀測(cè)消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)的估值，會(huì)發(fā)現(xiàn)它和CPI、CPI非食品并不一致，但與義烏小商品指數(shù)走勢(shì)基本一致。

　　內(nèi)生通脹走勢(shì)如何去衡量、去跟蹤是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。

　　比如如果我們用CPI非食品價(jià)格衡量，那么2018年以來(lái)就是“通縮”趨勢(shì)；如果我們用義烏小商品指數(shù)，那么2018年以來(lái)是溫和“通脹”特征。

　　對(duì)于研究資產(chǎn)定價(jià)來(lái)說(shuō)，這一方向性的結(jié)論分歧又構(gòu)成關(guān)鍵區(qū)別。

　　我們以權(quán)益資產(chǎn)作為觀察，比如理論上與通脹相關(guān)度較高的消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)(以食品飲料為例)，它的估值指標(biāo)與CPI、非食品CPI、核心CPI、PPI走勢(shì)并不吻合，與義烏小商品指數(shù)卻具有較好的相關(guān)性。

　　這可能意味著在衡量實(shí)物資產(chǎn)的通脹時(shí)，我們需要適度去剝離其他一些價(jià)格因素的影響，去捕捉其中最靠近跟蹤資產(chǎn)特征的部分。

　　　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)疫情防控超預(yù)期；國(guó)內(nèi)政策約束超預(yù)期；海外疫情變化超預(yù)期

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