今年貨幣和利率在宏觀層面的復(fù)雜性主要來自“內(nèi)外錯位”。國內(nèi)穩(wěn)增長的訴求是確定的，不確定的是在中美經(jīng)濟(jì)周期、政策周期、疫情相對優(yōu)勢同步錯位的狀態(tài)下，外部環(huán)境對內(nèi)部經(jīng)濟(jì)政策走勢的影響。厘清主要邏輯、盯住關(guān)鍵路標(biāo)，對判斷復(fù)雜形勢下的利率走勢至關(guān)重要。

　　貨幣政策層面，“以我為主”的政策基調(diào)延續(xù)性將受到人民幣匯率的考驗(yàn)，后者上半年的路標(biāo)是出口景氣度、下半年則要盯住美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏的變化，這對短端利率有重要影響。經(jīng)濟(jì)層面，預(yù)計上半年大概率是穩(wěn)增長訴求強(qiáng)化與經(jīng)濟(jì)低景氣延續(xù)的組合，出口景氣度的邊際變化將影響房地產(chǎn)政策放松的節(jié)奏，這對長端利率有重要影響；下半年的不確定性較高，關(guān)鍵在于基建地產(chǎn)的復(fù)蘇能在多大程度上對沖出口的下滑。

　　風(fēng)險提示：美聯(lián)儲鷹派超預(yù)期；人民幣匯率韌性超預(yù)期；疫情走勢的不確定性