?。ㄔ瓨?biāo)題：【財華洞察】需求前景不樂觀，中芯國際“芯”不變？）

　　國內(nèi)晶圓代工廠中芯國際（00981.HK, 688981.SH）在公布業(yè)績前夕的股價漲勢理想，但是在發(fā)布業(yè)績之后，股價卻轉(zhuǎn)頭向下，到底是因?yàn)闃I(yè)績不佳，還是借勢回調(diào)？

　　且來看看中芯國際的第2季業(yè)績。

　　季度收入創(chuàng)紀(jì)錄，但利潤下降

　　中芯國際截至2022年6月30日止按國際會計(jì)準(zhǔn)則編制的2022年第2季業(yè)績顯示，季度收入按年增長41.59%，至19.03億美元，為其紀(jì)錄高位；季度毛利按年增長85.30%，至7.5億美元，毛利率按年提升了9.3個百分點(diǎn)，或較上季下降1.3個百分點(diǎn)，至39.43%。

　　見下圖，其最新財季的收入規(guī)模已刷新紀(jì)錄，而毛利率雖然略低于上一季，但仍處于相對較高的水平。

　　由于第2季新廠試經(jīng)營相關(guān)的費(fèi)用增加，以及疫情防控成本上升，中芯國際第2季的一般及行政開支按年大增132.99%（按季增加25.94%），拖累了季度凈利潤的表現(xiàn)，第2季股東應(yīng)占凈利潤按年下滑25.22%（或較上季增長15.00%），至5.14億美元。

　　不過，如果只關(guān)注更貼近經(jīng)營現(xiàn)金流入表現(xiàn)的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA），中芯國際的經(jīng)營利潤還是不錯的。2022年第2季的EBITDA按年增長3.73%（或按季增長7.35%），至12.20億美元，繼續(xù)保持這幾個季度的高位水平。

　　見下圖，2022年第2季的EBITIDA中，利潤與折舊攤銷的占比，前者略高于后者，利潤占比為51.56%，折舊攤銷的占比為45.68%。相比較而言，2021年第1季的利潤與折舊占比則分別為60.20%和39.25%。主要區(qū)別在于最新一季期內(nèi)的新產(chǎn)能投產(chǎn)帶來了折舊攤銷的上升。

　　在這里有必要簡單介紹一下如何衡量晶圓代工廠的盈利質(zhì)量。

　　折舊與資本開支的關(guān)系

　　一門生意，其盈利的高低，僅僅是賬面數(shù)字而已。做生意的人都知道，現(xiàn)金、流水才是王者，現(xiàn)金有盈余才是真正賺錢的生意，甭管你的賬面利潤有多少，那只是存在于賬面而已。這就是衡量經(jīng)營現(xiàn)金流和EBITDA的意義所在。

　　代工廠的工作流程簡單來說是：接訂單，生產(chǎn)，交付，這些經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出和流入，記錄到經(jīng)營活動現(xiàn)金流中，2022年第2季，中芯國際的經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入21.22億美元，較上季增加33.24%。

　　從這個角度來看，中芯國際季度內(nèi)的現(xiàn)金流表現(xiàn)相當(dāng)不錯，意味著其從客戶手中取得的現(xiàn)金多于其支出用于購買材料、生產(chǎn)、支付人員工資、營銷、運(yùn)營等等的費(fèi)用多得多。

　　但是代工廠完成了以上的工作，僅僅是一部分，投資產(chǎn)能是其不可逃避的業(yè)務(wù)核心。

　　所謂代工廠，就是客戶下訂單，你要去執(zhí)行和生產(chǎn)。但是晶圓這樣交付規(guī)模大，交付周期較長的產(chǎn)品，客戶一般都會與廠商建立較長期的合作。

　　需求量較高的客戶還會要求代工廠為其設(shè)置一定的產(chǎn)能，以確保交貨。

　　因?yàn)榇S的主要任務(wù)就是生產(chǎn)，所以除了原材料和人工成本這些日常支出之外，其最大的支出還包括產(chǎn)能的投入，但是這筆支出卻不是在生產(chǎn)期間支出，而是在建設(shè)產(chǎn)能的時候一次性大額投入，然后再在每個生產(chǎn)周期以折舊及攤銷的形式逐步確認(rèn)到其業(yè)績當(dāng)中，也計(jì)入其抵扣稅額的財務(wù)計(jì)算之中。

　　這時候有一個時點(diǎn)差，當(dāng)產(chǎn)能建成后，生產(chǎn)會有一個爬坡期，不會在產(chǎn)能一投產(chǎn)就能達(dá)到全產(chǎn)能運(yùn)作，而是要循序漸進(jìn)地增加產(chǎn)量。但是每個會計(jì)周期的折舊開支卻不是這樣算，一般的財務(wù)折舊開支是按定額來抵扣（也有按產(chǎn)量比重核算，取決于公司的會計(jì)處理披露），這就導(dǎo)致收入未跟上，而折舊已增加的情況。

　　中芯國際第2季的產(chǎn)能使用率較低，而折舊攤銷開支增加，道理正是如此，我們將在下文提到。

　　所以，從上圖所見到的最新一季EBITDA處于高位水平，利潤占比仍高于折舊占比來看，其利潤質(zhì)量是不錯的，要知道期內(nèi)的折舊因?yàn)楫a(chǎn)能擴(kuò)張而有所增加。

　　在回到產(chǎn)能投入，這筆用于擴(kuò)大產(chǎn)能的資金，就包括在資本開支中，這也是代工廠的資本開支如此重要的原因，這將預(yù)示著其未來產(chǎn)能和折舊的變化，也暗示了客戶和代工廠對于行業(yè)前景的看法：樂觀則增加投資，悲觀則減少投資。

　　但是資本開支在現(xiàn)金流上卻是歸類到投資活動上，代工廠能保持如此理想的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入，是因?yàn)樵谏a(chǎn)之前，它在投資活動上已投入了巨款進(jìn)行產(chǎn)能的建設(shè)和擴(kuò)張，產(chǎn)能成型后銷售產(chǎn)品所得到的資金就記錄到經(jīng)營活動中，這就帶來了經(jīng)營現(xiàn)金流的潮涌。

　　2022年第2季，中芯國際用于投資活動的凈現(xiàn)金流出為6.81億美元，遠(yuǎn)低于經(jīng)營活動所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入21.22億美元，從而帶來了資本的累積，中芯國際有了進(jìn)一步擴(kuò)大投資或是償還貸款和回饋股東的本錢。

　　從這個解釋，就可以理解下文提到的管理層對于資本開支投入的態(tài)度。

　　付運(yùn)量保持增長，產(chǎn)能使用率下降或因新產(chǎn)能

　　截至2022年6月30日止的上半年，中芯國際的資本開支合共達(dá)到25億美元，增加了折合8英寸5.3萬片/月的產(chǎn)能，其新廠項(xiàng)目也按計(jì)劃推進(jìn)。

　　2022年第2季的月產(chǎn)能由第1季的64.9萬片增加至67.38萬片（約當(dāng)8英寸晶圓），而第1季的月產(chǎn)能則由2021年末的62.1萬片增至64.9萬片。

　　從下圖可見，最近三個季度的產(chǎn)能增幅較高，筆者猜測這是其最新一季產(chǎn)能使用率未跟上的一個重要原因。

　　其晶圓付運(yùn)量繼續(xù)保持增長，2022年第2季，中芯國際的晶圓付運(yùn)量同比增長8.10%（按季增長2.52%），至188.65萬片8寸等值晶圓，見下圖。

　　管理層在業(yè)績公告中表示，期內(nèi)出貨量以及平均銷售單價均有小幅增長，筆者認(rèn)為這是其銷售收入和毛利率有所提升的原因。

　　地區(qū)市場保持增長，終端市場智能家居成黑馬

　　從規(guī)格來看，8寸晶圓（涵蓋0.45微米到90納米的制程）收入占比為31.7%，低于去年同期的35.7%和上一季的33.5%；12寸晶圓（涵蓋從90納米到FinFET的制程）收入占比則為68.3%，較去年同期的64.3%和上一季的66.5%均有提升。

　　轉(zhuǎn)換成收入來看，筆者估算8寸晶圓于2022年第1季錄得的收入或按年增長25.73%（按季下降2.23%），至6億美元；12寸晶圓季度收入按年增長50.4%（按季增長6.12%），至13億美元。

　　從地區(qū)分類來看，大中華仍是最主要的市場，占了中芯國際第2季收入的69.4%，北美則占了18.9%，歐洲及亞洲的占比則為11.7%。

　　轉(zhuǎn)換成收入金額，筆者估算北美洲、歐亞市場和大中華區(qū)市場的收入按年增幅或分別為14.85%、20.05%和56.23%，各個市場均維持增長，見下圖。

　　從應(yīng)用分類來看，智能手機(jī)和消費(fèi)電子仍是中芯國際產(chǎn)品的主要終端用戶，但值得留意的是，2022年第2季，智能家居異軍突起，收入占比由上年同期的12.40%和上一季的13.80%，提高至16.20%。

　　將占比轉(zhuǎn)換成收入，筆者估算智能家居和消費(fèi)電子收入分別按年增長13.81%和34.26%，至4.8億美元和4.5億美元，而智能家居的季度收入則按年增長84.99%，達(dá)3.08億美元。

　　對于智能家居，管理層的定義如下：

　　智能家居里邊跟有線、無線網(wǎng)通，跟智能操作有關(guān)的，都算作智能家居里，這包括WIFI、藍(lán)牙、智能電視、物聯(lián)網(wǎng)等；但傳統(tǒng)的白色家電（遙控器之類），則屬于消費(fèi)電子。

　　中長期仍樂觀

　　從以上的論述可以看出，中芯國際也受到智能手機(jī)行業(yè)增長放緩、消費(fèi)電子結(jié)構(gòu)性增長分布不均所影響。

　　IDC的數(shù)據(jù)顯示，2022年第2季，全球個人電腦付運(yùn)量按年下降15.3%，至71.3百萬臺，是經(jīng)歷了兩年增長之后連續(xù)第二個季度出現(xiàn)付運(yùn)量下降。

　　此外，IDC的數(shù)據(jù)亦預(yù)計(jì)，2022年智能電話的付運(yùn)量將按年下降3.5%，至13.1億臺。連續(xù)三季下降，以及供求兩端所面對的挑戰(zhàn)增加之際，IDC削減了其2022年的預(yù)測數(shù)據(jù)，由之前增長1.6%，調(diào)整為按年下降3.5%。

　　對于市場普遍預(yù)期的下行周期，管理層在業(yè)績發(fā)布會上分析了兩個原因：

　　一是整個經(jīng)濟(jì)增長放緩，需求增長放緩，二是行業(yè)內(nèi)部供過于求。兩個原因影響最大的主要是外部周期——整個經(jīng)濟(jì)不確定，有些地方現(xiàn)在是下行的，所以消耗量下降。

　　但整個行業(yè)的供過于求并不明顯，很多節(jié)點(diǎn)和領(lǐng)域里邊的產(chǎn)能并沒有增加，因?yàn)楣?yīng)鏈增長得很慢，特別是設(shè)備，供應(yīng)商不快，所以產(chǎn)能建不起來，或者建立起來產(chǎn)能發(fā)現(xiàn)硅片等產(chǎn)量并沒有增加太多，所以整個行業(yè)單月的出貨量并沒有增加太多，行業(yè)的供過于求并沒有特別的嚴(yán)重。

　　用管理層的原話是：“嚴(yán)重在什么地方？一個是整體的經(jīng)濟(jì)，前幾個季度大家拼命買，現(xiàn)在不像原來買的那么多，就導(dǎo)致中間商的庫存堆積；另一個原因是不同的行業(yè)里邊需求是不均勻的，比如消費(fèi)電子和手機(jī)受到了特別嚴(yán)重的沖擊，但是在工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上，還是供不應(yīng)求，在新能源汽車上，也是供不應(yīng)求，網(wǎng)通方面，高端的也是供不應(yīng)求。

　　中芯國際內(nèi)部也跟以前不一樣，現(xiàn)在中芯國際在客戶、平臺、產(chǎn)能等各方面，比以前準(zhǔn)備的好，但我們也遇到一些特殊的情況：周邊的疫情有一定的不穩(wěn)定性，影響會大一點(diǎn)；另外，中芯國際大部分的收入來源（70%以上）來自中國市場，受到中國市場的影響也比較大。”

　　短期而言，管理層認(rèn)為周期調(diào)整要持續(xù)到明年上半年，預(yù)計(jì)2022年第3季的收入環(huán)比增長持平或達(dá)到2%，毛利率介于38%至40%的范圍內(nèi)（這已考慮到歲修的影響），仍維持全年資本開支約50億美元，用于持續(xù)推進(jìn)老廠擴(kuò)建及三個新廠項(xiàng)目。

　　中長期方面，管理層表示仍然看好，本土制造長期邏輯不變。

　　在業(yè)績發(fā)布會上，管理層表示：“中長期，全世界整個半導(dǎo)體行業(yè)，特別是中國國內(nèi)的代工生產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展前景是巨大的，我們非?？春谩Ｎ覀儸F(xiàn)在也建立了非常大的客戶群，大家都有未來發(fā)展的規(guī)劃，很多都是上市公司，有資源做研發(fā)和拓展。根據(jù)這樣的互動，我們認(rèn)為中芯國際現(xiàn)在的發(fā)展還是相對謹(jǐn)慎的，還是能夠做成的，所以我們不會改變長期產(chǎn)能擴(kuò)充、發(fā)展建設(shè)的規(guī)劃，我們的投資密度應(yīng)該會保持恒定?！?/p>