前三季度即實(shí)現(xiàn)10.99%的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、超過5%的股息率，良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)沒能阻擋【中國神華(601088)、股吧】（601088）上市以來的第三次破凈。

　　11月20日，中國神華報(bào)收于17.23元/股，在上周五跌破17.44元的每股凈資產(chǎn)、創(chuàng)出上市以來第三次破發(fā)后，連續(xù)四個(gè)交易日以破凈價(jià)報(bào)收。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至11月20日收盤，A股共有378家上市公司破凈(PB值小于1且為正值)，占所有A股上市公司總量的10.14%。

　　市場人士指出，破凈往往被市場視為一個(gè)具有較高安全邊際的財(cái)務(wù)指標(biāo)，但對于投資者而言，市凈率是股價(jià)和凈資產(chǎn)的比值，投資者考量股價(jià)估值是否在合理區(qū)間，就要多其所參照的凈資產(chǎn)的質(zhì)量和盈利能力，也就是要凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。

　　破凈頻現(xiàn) 周期股進(jìn)入寒冬

　　從行業(yè)分布看，煤炭開采、房地產(chǎn)開發(fā)、文化傳媒、銀行、汽車、農(nóng)產(chǎn)品加工、化工行業(yè)破凈股數(shù)量居前。

　　周期性行業(yè)是破凈的主力板塊，申萬二級(jí)行業(yè)煤炭開采板塊39家上市公司23家已經(jīng)破凈，鋼鐵板塊33家上市公司中18家破凈，34家銀行股中23家破凈。

　　此外，在已破凈的公司中，不乏“中字頭”大藍(lán)籌公司的身影，【中油工程(600339)、股吧】（600339）、中煤能源（601898）、中國石油（601857）、中國石化（600028）等悉數(shù)在列。建筑板塊中，中國建筑（601668）、中國鐵建（601186）、中國中鐵（601390）、中國交建（601800）、中國化學(xué)（601117）、葛洲壩（600068）、中國中冶（601618）、中國電建（601669）八大建筑央企更是全部破凈。

　　對于上周五的中國神華上市以來的第三次破凈，一位煤炭行業(yè)上市公司董秘稱：“這就是所謂的‘錯(cuò)殺’吧。從整體來看，市場對周期股不太感興趣，尤其反映在國際市場上，對周期類、化石能源類公司都持回避態(tài)度。不過作為行業(yè)的一面旗幟，從成長性和股息率指標(biāo)來看，中國神華仍然是煤炭板塊市凈率比較高的上市公司，這一估值水平也體現(xiàn)了資金對其市場地位的認(rèn)可。

　　除了市場風(fēng)格影響外，公司自身因素也是導(dǎo)致破凈的原因。以兩市市凈率最低的【眾泰汽車(000980)、股吧】（000980）為例，其截至三季度末的168.1億元的凈資產(chǎn)中，商譽(yù)就高達(dá)62.59億元。這源于公司2016年借殼上市時(shí)所產(chǎn)生的，隨著公司經(jīng)營狀況惡化，存在巨大的商譽(yù)減值壓力，商譽(yù)減值則沖減公司凈資產(chǎn)，其破凈的市場表現(xiàn)也體現(xiàn)了這一預(yù)期。

　　歷史驚人相似 預(yù)示牛市要來？

　　從市場一般規(guī)律來看，市場低迷時(shí)，破凈股數(shù)量會(huì)逐漸增多，市場逐步見底，投資者開始買入，推動(dòng)市場上行。

　　中證君統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，目前，破凈上市公司數(shù)量和比例都接近2005年以來的歷史高點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2005年6月，A股共有176家上市公司破凈，破凈率達(dá)到13.42%；2008年10月，A股共有208家上市公司破凈，破凈率達(dá)到13.5%；2013年6月，A股共有182家上市公司破凈，破凈率達(dá)到7.5%；2016年1月，A股共有99家上市公司破凈，破凈率達(dá)到3.5%；2018年12月，A股共有395家上市公司破凈，破凈率達(dá)到11.1%。

　　進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在上述破凈高峰之后，大盤點(diǎn)位均出現(xiàn)較大幅度的上漲。

　　中國市場學(xué)會(huì)金融學(xué)術(shù)委員、東北證券研究總監(jiān)付立春對中證君表示，今年以來，A股整體成交量、大盤點(diǎn)位等多項(xiàng)指標(biāo)相都是比較穩(wěn)定的。在平穩(wěn)的市場運(yùn)行下，出現(xiàn)大規(guī)模破凈股的現(xiàn)象，一方面是由于這些上市公司自身基本面出現(xiàn)了變化，另一方面，由于市場風(fēng)格整體變化，投資機(jī)構(gòu)對于很多上市公司的定位和估值發(fā)生較大變化。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，受政策支持的行業(yè)，處在行業(yè)龍頭的破凈股有較多的投資機(jī)會(huì)。具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的破凈公司，更具有投資價(jià)值。

　　前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍則對中證君表示，今年以來，A股市場整體低迷，除了消費(fèi)白馬股和科技類龍頭股票屢創(chuàng)新高引發(fā)資金外，多數(shù)行業(yè)的上市公司不被市場，股價(jià)持續(xù)走弱，使得破凈數(shù)量持續(xù)增多。破凈股是否具備投資價(jià)值，需要看破凈的真正原因。如果行業(yè)整體增速放緩，則很難出現(xiàn)大的投資機(jī)會(huì)，比如鋼鐵行業(yè)破凈類上市公司投資機(jī)會(huì)就很有限。相比之下，大消費(fèi)、科技、非銀金融等上市公司受益于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，行業(yè)整體機(jī)會(huì)較多。只有給投資者帶來持續(xù)分紅或持續(xù)盈利增長能力的破凈股才有投資價(jià)值。

　　招商證券煤炭行業(yè)研究報(bào)告也表示，近期行業(yè)估值回落明顯，尤其龍頭中國神華已破凈，為歷史低點(diǎn)，但經(jīng)過供給側(cè)改革后行業(yè)供需關(guān)系、庫存等均已呈現(xiàn)健康向好走勢，可其與行業(yè)基本面的背離所帶來的機(jī)會(huì)。

　　國盛證券11月17日的行業(yè)周報(bào)指出，建筑企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)可以看做企業(yè)將應(yīng)收款、存貨等資產(chǎn)全部回收變現(xiàn)，再付清應(yīng)付款與其他債務(wù)后所得的凈現(xiàn)金，即建筑企業(yè)立即清算的變現(xiàn)價(jià)值，因此PB(市凈率)=1 具有明確的經(jīng)濟(jì)含義，即便考慮公司資產(chǎn)的可回收性對PB打一定折扣，目前建筑央企PB也處極低水平，具有一定安全邊際，在穩(wěn)增長政策不斷加強(qiáng)、龍頭公司基本面強(qiáng)化背景下，板塊存在一定估值修復(fù)需求。

　　針對破凈股的投資風(fēng)險(xiǎn)，多位市場人士指出，不排除有些公司有些公司凈資產(chǎn)雖然較高，但面臨技術(shù)迭代等因素帶來的淘汰風(fēng)險(xiǎn)，這些資產(chǎn)缺乏投資價(jià)值。此外，一些高風(fēng)險(xiǎn)公司如【康得新(002450)、股吧】、康美藥業(yè)、獐子島（002069）等暴露出來的在貨幣資金、存貨上的巨大風(fēng)險(xiǎn)，也提醒投資者要高度資產(chǎn)質(zhì)量及其真實(shí)性。

　　前幾年并購公司帶來的巨大的商譽(yù)，在會(huì)計(jì)科目上也體現(xiàn)為凈資產(chǎn)，這也是不少傳媒類等輕資產(chǎn)公司出現(xiàn)破凈的原因，對于商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)特別是業(yè)績承諾期滿后的標(biāo)的資產(chǎn)盈利情況也要予以高度。

　　產(chǎn)業(yè)資本看到重置成本機(jī)會(huì)

　　從重置成本角度發(fā)現(xiàn)獨(dú)特的投資價(jià)值，是產(chǎn)業(yè)資本相較于財(cái)務(wù)投資者的一大強(qiáng)項(xiàng)。股市行情較差時(shí)，一般是產(chǎn)業(yè)資本出手的最好時(shí)機(jī)，這時(shí)候往往會(huì)出現(xiàn)市值和重置成本倒掛的情形，同行之間，對彼此情況更為熟悉，往往會(huì)抓住這種機(jī)會(huì)進(jìn)行抄底。

　　重置成本又稱現(xiàn)行成本，是指按照當(dāng)前市場條件，重新取得同樣一項(xiàng)資產(chǎn)所需支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物金額。

　　近期，產(chǎn)業(yè)資本類舉牌現(xiàn)象頻現(xiàn)。如長江電力（600900）舉牌國投電力（600886）、川投能源（600674）和上海電力（600021），金光紙業(yè)舉牌博匯紙業(yè)（600966），都是產(chǎn)業(yè)資本舉牌低市凈率同行之舉。

　　以半年內(nèi)被四次舉牌的博匯紙業(yè)為例，在今年4月之前，公司市值一直在40億元-50億元之間徘徊，股價(jià)已長期處于破凈狀態(tài)。根據(jù)博匯紙業(yè)此前披露的信息，其75萬噸白卡紙項(xiàng)目需要投資超過32億元，對應(yīng)萬噸產(chǎn)能投資額在4000萬元以上。而公司2018年白卡產(chǎn)量已經(jīng)超過130萬噸，參照75萬噸白卡的投資額度，其重置成本在50億元以上。公司在2018年年報(bào)中還披露，75萬噸卡紙、50萬噸高檔牛皮箱板紙和50萬噸高強(qiáng)瓦楞紙項(xiàng)目在2018年底時(shí)投資已經(jīng)基本完成，僅這三個(gè)項(xiàng)目，根據(jù)此前披露的投資計(jì)劃，投資額也達(dá)到56億元。

　　接近博匯紙業(yè)的人士告訴中證君，公司目前賬面凈資產(chǎn)較低主要是因?yàn)樵缒晖顿Y的生產(chǎn)線通過多年折舊計(jì)提，目前賬面凈資產(chǎn)已經(jīng)為零，但生產(chǎn)線仍在良好運(yùn)行。根據(jù)博匯紙業(yè)公開資料顯示，公司早年投資的生產(chǎn)線一般設(shè)置15年的折舊計(jì)提年限。

　　市場人士分析，在一些剛性需求產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，雖然成長性不強(qiáng)，但是行業(yè)技術(shù)進(jìn)步空間同樣不大，其設(shè)備、技術(shù)等長期積淀的資產(chǎn)，在未來仍將繼續(xù)創(chuàng)造價(jià)值，同行業(yè)企業(yè)通過低于凈資產(chǎn)的價(jià)格買入同行業(yè)公司股票，實(shí)現(xiàn)權(quán)益產(chǎn)能的擴(kuò)張，其成本甚至低于自行投資建設(shè)。而且，產(chǎn)能本身就是一種資源，一旦巨大的產(chǎn)能形成，就會(huì)形成明顯的規(guī)模壁壘，加之存在運(yùn)輸半徑等問題，同行業(yè)企業(yè)與其上馬同類產(chǎn)能進(jìn)行惡性競爭，不如以更低的成本獲取同行產(chǎn)能的權(quán)益。