盡管命運多舛的原油減產協議終于在近期初見曙光，卻依舊攔不住原油期貨開啟史詩級的大波動。

　　*關于沙特和俄羅斯的減產紛爭，詳見《油價暴跌：沙俄的囚徒困境為何走向了集體最劣解？| 國君研究》。

　　4月20日，即將到期的紐約商品交易所美原油05合約（5月交貨的輕質原油期貨）價格暴跌305.97%，收于每桶-37.63美元，而21日晚間，美油6月合約的跌幅也一度達到70%。

　　油價為負，意味著原油運輸、儲存的成本超過原油本身的價值，導致原油期貨投資者情愿以倒貼的價格賣掉。

　　而根據國泰君安石化團隊在第一時間的分析，造成這一極端現象的原因主要是全球原油需求在疫情籠罩之下出現斷崖式下跌，嚴重的產能過剩和日益稀少的存儲空間，導致即將到期交付的原油現貨成為了交易商之間“燙手山芋”一般的存在。

　　油價真正的底部何時到來？

　　據國泰君安石化團隊在最新報告《原油價格筑底的核心要素-論商品邏輯與股票邏輯的不同》中的估算，目前OPEC+公布的減產速度僅為市場需求下滑的一半，考慮到全球的庫容可能在6-7月耗盡，屆時原油價格才可能會迎來真正的底部。

　　01

　　無處安放的石油

　　美國著名期貨專家斯坦利·克羅（1934年3月5日-1999）（Stanley Kroll）曾在其著書《克羅談投資策略》中描述過自己的“白糖之戰(zhàn)”：

　　▼ 美國著名期貨專家斯坦利·克羅

圖片來源：豆瓣，國泰君安證券研究

　　“在國際農產品期貨市場上曾經出現過期貨價格低于農產品價格的現象。

　　比如白糖期貨市場上，糖價低于包裝袋。等于糖不要錢。

　　這主要是由于糖的儲存條件有限，會融化。而出售則可以至少回收包裝袋的成本?！?/p>

　　據相關資料報道，斯坦利·克羅曾在1967年做多白糖期貨。

　　當時他反復檢驗了自己的假設并且研究了市場、技術圖形，同時也向同行討教了白糖期貨的操作技巧，最后認為：在2美分/磅附近做多白糖期貨是機會。

　　在當時，單是裝糖的麻袋成本和裝糖的人工費就超過了2美分。白糖相當于成為了免費產品。

　　然而現實是殘酷的。

　　在斯坦利·克羅“抄底”后，市場并未立刻反彈，白糖期貨價格繼續(xù)向下，并在跌到1.33美分/磅時見底，跌幅超過30%。

　　和當年的白糖一樣，如今的原油也面臨著供大于求以至于無處存儲的窘迫境地。

　　1、原油需求斷崖式下滑。

　　據日本能源經濟研究所的《城市封鎖對全球能源消費影響評估》報告，截止4月7日全球120個國家對居民發(fā)布了居家令，涉及到的人口約為41億。

　　其中亞洲占比較高，但北美和歐洲工業(yè)化程度較高，對原油需求影響更大。

　　▼ 全球城市封鎖人口分布

數據來源：全說能源、日本能源經濟研究所

　　由于歐洲和北美地區(qū)的汽車保有量較高，因此城市封鎖帶來的對原油需求下降的影響較大。

　　日本能源經濟所預計全球城市封鎖帶來的能源需求下降約410萬噸油當量/天，其中石油需求下滑為1810萬桶/天。

　　▼ 城市封鎖預計將造成

　　全球一次能源消費下滑410萬噸油當量/天

數據來源：全說能源、日本能源經濟研究所

　　2、原油儲存能力岌岌可危。

　　據隆眾投研的數據統計顯示，全球的原油及成品油剩余存儲空間所剩不多，加之疫情引發(fā)的基礎設施和交通物流不暢等問題，也增加了原油流通的困難。

　　標普全球普氏（S&；；P Global Platts）分析估計，全球原油、石油產品和液化天然氣的潛在儲存能力為14億桶，其中：

　　陸地儲存能力約為10億桶；

　　海上儲存能力約為4億桶。

　　即便在考慮OPEC充分減產的情況下，這些儲存空間最慢將會在四個月內被用盡。而一旦倉庫被填滿，后續(xù)的實物交割將會更加困難。

　　▼ 全球原油及成品油剩余庫容情況

　?。v史最高值-現有值）

　　數據來源：隆眾投研、JODI、EIA、IEA、國家能源局、路透

　　注：中國成品油/商業(yè)原油庫存更新至2020年2月。海上油運，美國原油庫存，新加坡汽油/餾分油庫存等周度數據更新至2020年3月底。中國戰(zhàn)略原油庫存根據國家能源局2019年9月對外公布的80天凈進口量的庫存水平計算，總庫存按照90天的目標計算，其他更新至2020年1月。

　　以美國內陸產油重鎮(zhèn)庫欣地區(qū)為例，根據中信期貨研究所對美國EIA庫存的統計，目前庫欣地區(qū)的凈庫存使用率高達69%。

　　我們簡單測算：在不考慮頁巖油生產商減產的情況下，庫欣地區(qū)的美國原油庫容可能在5周左右會被填滿。商業(yè)原油庫容則可能在4個月左右被填滿。

　　▼ 美國原油庫容面臨耗盡的問題

數據來源：信油匯、中信期貨研究所

　　02

　　油價真正底部

　　可能在6-7月

　　為了遏制油價的持續(xù)下跌，經過沙特、俄羅斯的減產斡旋，4月12日，OPEC+發(fā)表聲明，宣布達成有史以來最大規(guī)模的減產協議。

　　歐佩克秘書長巴爾金都形容本次原油減產幅度是歷史性的：

　?。W佩克+減產協議）減產規(guī)模大，持續(xù)時間長，長達兩年時間，今天共同見證了國際合作和多邊主義的勝利，這是歐佩克價值觀的核心。所有歐佩克、非歐佩克產油國及其它產油國，翻開了石油世界的歷史新篇章。

　　據了解，本次減產過程一共分為三步：

　　第一步：2020年5月-6月減產970萬桶/天（為歷史減產規(guī)模之最）。

　　第二步：2020年7月-12月減產770萬桶/天。

　　第三步：2021年1月-2022年4月減產580萬桶天。

　　其中，沙特和俄羅斯的減產基準分別為1100萬桶/天，減產節(jié)奏是各減產250萬桶/天。

　　而根據后續(xù)油價的走勢情況，2020年6月10日，下一次OPEC+視頻會議將決定未來的行動以平衡市場。

　　▼ OPEC減產協議內容回顧

數據來源：OPEC、國泰君安證券研究

　　同時，沙特能源部長阿卜杜勒-阿齊茲表示，OPEC+外的G20國家（美國、巴西、加拿大）已承諾削減370萬桶/日的石油供應。

　　▼ OPEC+減產協議實際比2月產量低570萬桶/天

數據來源：OPEC、國泰君安證券研究

　　假定OPEC+100%履行協議，且G20國家把370萬桶/天減產落到實處，最理想的情況下5月份產量較2月下滑1000萬桶/天左右。

　　但更多的機構預測，目前的減產力度仍無法有效對沖疫情導致的需求下滑影響。

　　市場普遍預期二季度原油需求下滑幅度在2000萬桶/天左右，但減產力度為1000萬桶每天，僅為需求下滑幅度的一半。

　　▼ 機構預期二季度因疫情影響需求大規(guī)模下滑

數據來源：EIA、IEA、隆眾投研

　　而根據IEA的預計，即使供應端減少1000萬桶/天，預計二季度全球石油庫存仍將增加1500萬桶/天。

　　根據我們對供需平衡表的測算，我們預計二季度的供需狀況是2020年形勢最嚴峻的季度，我們判斷累庫幅度超過1000萬桶/天。

　　▼ 原油供需平衡表

　　二季度過剩1000萬桶/天以上

　　（單位：百萬桶/天）

數據來源：國泰君安證券研究

　　另外，考慮到OPEC+內部存在一定分歧，G20整體也缺乏有效的政府約束機制，整體協調難度較大，后續(xù)的減產執(zhí)行力度也存在低于預期的可能。

　　▼ OPEC+會議前后產油國態(tài)度一覽

數據來源：wind、新浪財經、國泰君安證券研究

　　短期來看，由于OPEC+減產協議無法對沖疫情導致的需求下滑的影響，原油價格基本面將持續(xù)崩塌，價格預計將面臨低位的劇烈震蕩。

　　考慮到全球的庫容可能在6-7月耗盡，我們認為屆時原油價格將迎來大考，迎來真正的底部。

　　03

　　原油市場

　　后市觀點

　　盡管如此，我們認為這項OPEC+歷史上規(guī)模最大的減產協議仍具有積極意義，對于減緩全球原油庫存的上升速度將發(fā)揮關鍵的作用。

　　如果我們回到解決原油價格問題的根本，有兩種情況可能會帶來原油價格的重要變化：

　　1、短期如果全球疫情需求好轉，全球城市的封控措施放開，原油價格可能迎來階段性拐點。

　　2、如果全球疫情因為疫苗成功研發(fā)在5月完全消失，則以上推斷皆不成立。原油價格將在5月迎來絕對的拐點。

　　另一方面，我們對長期原油價格并不悲觀。

　　從商品屬性來看，

　　1、疫情好轉，封控政策放開后，需求預期將邊際好轉，而低油價和儲油空間耗盡的問題將導致產能退出，擴大供給缺口。

　　疊加美國頁巖油企業(yè)的債務到期，我們認為退出的部分產能將再也無法回到市場中。

　　類似于需求的下滑幅度超出市場預期，如果6-7月全球原油市場發(fā)生脹庫的情況，供給端的下滑也將超出市場預期。

　　2、我們認為長期供給端邊際變化將大于需求端（主要由于非OPEC產能的增速放緩-2020年是快速釋放產能的尾聲）。

　　即使未出現2020年的疫情和低油價，2021年非OPEC產能投放速度也將放緩，OPEC市場份額將上升。供給的邊際增速將下降。

　　3、地緣政治風險在供給出現缺口去庫存時會放大價格的波動。我們認為中東地區(qū)由于國家財政狀況較2014年高油價時期惡化、伊朗受新冠疫情影響嚴重等原因，低油價將進一步增加未來中東地區(qū)爆發(fā)地緣政治事件的風險，從而導致階段性的原油供給短缺。

　　從金融屬性來看，各國為應對疫情對經濟沖擊而采取的QE政策將可能在遠期從流動性的角度來推高商品價格。