編者按：在過去的一年，以及過去的一周，大基建板塊的市場表現(xiàn)都不是很好?？蛇@不影響這個大行業(yè)基本面的悄然變遷：無論是新簽訂單量，還是業(yè)績表現(xiàn)，強(qiáng)大的公司越來越展現(xiàn)出引領(lǐng)行業(yè)的趨勢。而且，在國內(nèi)基建投資總規(guī)模保持一定增速，以及“一帶一路”進(jìn)入收獲期的情況下，強(qiáng)勢公司的估值將因為業(yè)績增長顯現(xiàn)低估效應(yīng)。

　　最近的市場劇烈震蕩，大基建板塊跌幅居前。實(shí)際上，在2017年藍(lán)籌股的春天中，大基建的龍頭股并沒有很好表現(xiàn)。大基建不跟漲卻跟跌的狀況，一定程度上反映了市場對這個行業(yè)基本面的擔(dān)憂。相關(guān)分析認(rèn)為，基建投資面臨著金融去杠桿和地方債清理的雙重壓力，行業(yè)整體快速發(fā)展缺乏穩(wěn)固基礎(chǔ)。

　　不過，有人擔(dān)憂的，恰恰是另一些人所看好的。獨(dú)立投資人徐志向《紅周刊》記者表示，只要經(jīng)濟(jì)保證一定增速，基建投資就會穩(wěn)妥發(fā)展。據(jù)某券商預(yù)計，2018年基建投資增長在13%至15%之間。而且，伴隨“一帶一路”的持續(xù)推進(jìn)，大型基建企業(yè)已經(jīng)開始收獲海外市場的果實(shí)，比如中國建筑(601668) 、中國交建(601800) 、三一重工(600031) 等。因此，在行業(yè)背景和企業(yè)格局發(fā)生巨變的情況下，大基建行業(yè)以及相關(guān)龍頭的估值需要做一次全新判斷。

　　“好基建”的“好時代”

　　在2017年“一九分化”的結(jié)構(gòu)性行情中，建筑板塊先漲后跌，自2017年下半年以來大幅跑輸滬深300指數(shù)。對此，有分析認(rèn)為，建筑板塊的低迷直接反映了市場對2018年基建投資增長的悲觀預(yù)期。(見圖1)

　　《紅周刊》記者了解到，2017年至今，基建投資增速高位回落，2017年1月至10月基建投資累計增速下滑至15.31%，為2013年以來的最低值。尤其是自去年以來，地方政府融資監(jiān)管整體趨嚴(yán)，以包頭地鐵為代表的部分軌道交通項目被叫停，加劇了市場對基建投資增速的擔(dān)憂。此外，中國鐵路總公司在1月2日召開的年度工作會議上，更是下調(diào)了全國鐵路固定資產(chǎn)投資目標(biāo)——2018年全國鐵路固定資產(chǎn)投資計劃安排7320億元，較2014年至2017年間每年約8000億元的規(guī)模減少了8.6%，為近年來首次下調(diào)。(見圖2、圖3)

　　基建投資作為固定資產(chǎn)投資的調(diào)節(jié)閥，主要由“有形的手”進(jìn)行調(diào)控。在2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議多次強(qiáng)調(diào)“高質(zhì)量發(fā)展”的背景下，“穩(wěn)增長”明顯要讓位于“防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、精準(zhǔn)扶貧、環(huán)境保護(hù)”三大攻堅戰(zhàn)。由此釋放的信號是，2018年整體投資增速要回落(防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、穩(wěn)增長意愿下降)，“好基建”會繼續(xù)推進(jìn)(農(nóng)村基建、環(huán)境治理、工業(yè)環(huán)保、軌道交通、通信設(shè)備、水利、地下管廊等)，“壞基建”則要管住(約束地方政府違法違規(guī)舉債)。

　　本質(zhì)上，這是一個“好基建”的時代。

　　基建投資的悲觀預(yù)期是偽命題？

　　天風(fēng)證券對大基建行業(yè)的研究分析是：“2018年的基建投資的資金來源將受限于金融去杠桿和地方政府債務(wù)的雙重壓力，反映在基建投資的領(lǐng)先指標(biāo)上，就是基建的計劃(如上文提到的2018年全國鐵路投資計劃)和資金來源情況?！睋?jù)了解，基建資金來源主要是政府預(yù)算資金、城投債、PPP、貸款和非標(biāo)。其中，政府預(yù)算資金作為公共財政，主要靠稅收、國債和地方債融資，約占基建資金來源的15%；銀行貸款和類貸款(政策性金融債、抵押補(bǔ)充貸款、專項金融債)約占15%；其余則主要由地方政府自籌，其中的大部分來自土地出讓金和城投債。(見圖4)

　　在2017年，我國迅速收嚴(yán)對PPP項目的監(jiān)管，財政部和國家發(fā)改委還發(fā)布了要求各地集中清理入庫項目的要求，嚴(yán)防地方通過PPP違規(guī)舉債。2017年底財政部發(fā)布“92號文”、國務(wù)院國資委發(fā)布“192號文”、央行推出資管新政征求意見稿，都標(biāo)志著2014年至2017年P(guān)PP高速發(fā)展階段已落下帷幕。同時，財政部聯(lián)合有關(guān)部門在2月6日共同推出了第四批396個PPP示范項目，涉及投資額7588億元。與第三批的516個項目、投資額11708億元相比，項目數(shù)和投資額分別下降了23.3%和35.2%，入選率從第三批的44%降至32.3%?！都t周刊》記者了解到，為樹立正面典型，2014年起財政部開始推出示范項目庫，入庫項目將按投資規(guī)模享受300萬元、500萬元、800萬元補(bǔ)貼獎勵。截至2017年底，前三批示范項目落地率分別為100%、100%和80.5%，落地率遠(yuǎn)超一般PPP項目。

　　對此，安信證券表示，受PPP規(guī)范影響，對于PPP項目質(zhì)量要求明顯提升，評選速度放慢及入選率下降在情理之中，這也是作為全球規(guī)模最大的PPP市場發(fā)展的必經(jīng)階段?！?017年以來系列PPP監(jiān)管文件的出臺是更加關(guān)注PPP發(fā)展質(zhì)量和中長期效益，并未改變PPP的發(fā)展趨勢，更沒有否定PPP的商業(yè)邏輯和投資價值。相反，在頂層設(shè)計和制度體系逐漸清晰完整之后，作為國內(nèi)公共項目投融資體制的發(fā)展方向及結(jié)構(gòu)化財政政策的主要著力點(diǎn)之一，PPP必將在助推我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展、破解地方債務(wù)難題、提供基本民生保障等相關(guān)領(lǐng)域中發(fā)揮巨大的作用。”

　　規(guī)范PPP在某種程度上會收緊大基建行業(yè)的資金供給，同時，地方政府的“錢袋子”也不再富余。近期，天津、內(nèi)蒙古等省市向下修正2016年GDP和財政收入，就反映出地方政府面臨的財政虧空窘境。天風(fēng)證券數(shù)據(jù)顯示，2000年至2014年，地方政府靠賣地積累的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金約為1.43萬億元，但由于2015年和2016年財政支出擴(kuò)大，實(shí)際財政收支差額大于預(yù)算內(nèi)赤字限額，地方財政使用了大量的歷年結(jié)余結(jié)轉(zhuǎn)(2015年和2016年地方財政使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入資金分別為7055.1億元和5956億元，合計達(dá)到1.3萬億元)，因此，可動用余額到2017年僅剩下1000多億元。對此，天風(fēng)證券認(rèn)為，預(yù)算內(nèi)財政支出的空間可能已經(jīng)相對有限，2018年恐將沒有結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金可用，這必然影響基建投資的上行空間。(見圖5、圖6)

　　種種信息透露的是，券商們普遍對大基建2018年的前景感到悲觀。但獨(dú)立投資人徐志在接受《紅周刊》記者采訪時表示，中國經(jīng)濟(jì)需要保持一定的增速，GDP增速將不會低于6.5%，在新的經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)形成之前，基建投資還會是一個比較穩(wěn)妥的選擇。“未來一段時間內(nèi)，整體基建投資將不會出現(xiàn)下滑，而是將繼續(xù)發(fā)揮必要的乘數(shù)作用，增速維持在10%以上的概率較大，而那些對于基建下滑預(yù)期的言論將逐漸被證偽?！?/p>

　　一家券商則更為樂觀，認(rèn)為2018年基建投資增長在13%至15%之間，雖然略低于2017年，但不會就此出現(xiàn)失速。

　　奏響“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的序曲

　　“在建筑行業(yè)景氣度隨投資增速逐步下行背景下，疊加PPP監(jiān)管趨嚴(yán)，市場對于基建相關(guān)標(biāo)的在較長時間里都比較悲觀。但我們看到，建筑央企和部分地方國企自2015年以來訂單增速顯著高于行業(yè)整體訂單增速。”徐志對《紅周刊》記者表示，在大量在手訂單的影響下，建筑龍頭央企與部分地方建筑國企未來業(yè)績保障度較高?！霸谇捌诶找殉浞窒那闆r下，建筑央企和部分地方建筑國企在目前估值位置上存在較強(qiáng)的預(yù)期差，從而具有較好的投資回報比?！?/p>

　　這實(shí)際和白酒、家電行業(yè)類似，建筑行業(yè)已奏響“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的序曲?！都t周刊》記者了解到，基建行業(yè)近年來已發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，行業(yè)競爭格局愈加清晰。即使未來全社會投資增速回落、基建行業(yè)景氣度隨之下行，大企業(yè)已然確立起的競爭優(yōu)勢也會使他們的表現(xiàn)強(qiáng)于行業(yè)。而政府規(guī)范地方債務(wù)、規(guī)范PPP等舉措，雖然限制了基建行業(yè)的資金供給，但對龍頭企業(yè)來說則是提升市場集中度的機(jī)會。

　　華泰證券(601688) 數(shù)據(jù)顯示，2011年至2017年上半年，八大建筑央企基建市場訂單占有率呈上升趨勢，由2011年的41.28%上升至2017年上半年的46.07%，獨(dú)占國內(nèi)基建行業(yè)的“半壁江山”；同時，相對弱勢的房建市場訂單也一路走高，由11.04%上升至15.07%，這在某種程度上凸顯了八大建筑央企龍頭優(yōu)勢的全面固化。(見表1)

　　《紅周刊》記者注意到，隨著時間進(jìn)入2018年，各龍頭基建央企紛紛披露了2017年新簽訂單情況。其中，中國建筑以2.22萬億元的年度訂單繼續(xù)一路領(lǐng)先，而中國中鐵(601390) 憑借1.56萬億元訂單緊隨其后。此外，中國鐵建(601186) 2017年度業(yè)績同樣令人刮目相看，在打破了本公司年度訂單新紀(jì)錄的同時，其新簽合同額突破1.5萬億元大關(guān)，達(dá)到1.51萬億元。雖然中國交建至今還沒有正式公布其2017年全年新簽訂單情況，但公司前3季度新簽合同金額6210億元，預(yù)計全年有望達(dá)到9000億元以上。其他幾家基建龍頭的經(jīng)營情況也總體向好——中國中冶(601618) 新簽合同6028億元、中國電建(601669) 為4068億元。八大基建央企在2017年均實(shí)現(xiàn)了新簽訂單的同比增長。(見表2)

　　在國金證券(600109) 分析師許玉琴看來，基建、石油、軍工等行業(yè)具有制度賦予的天然壟斷及龍頭屬性，隨著供給側(cè)改革及互聯(lián)網(wǎng)對各行各業(yè)滲透加深，國企改革落地釋放制度紅利，以及“一帶一路”等國策推進(jìn)帶來巨大的海外市場，必然會受益于“馬太效應(yīng)”，競爭力會不斷強(qiáng)化，這些行業(yè)作為“中國核心資產(chǎn)”的特質(zhì)也會愈加清晰。許玉琴對《紅周刊》記者表示，目前A股“中字頭”標(biāo)的約150家，估值整體低于A股平均水平，而從已經(jīng)公布2017年業(yè)績預(yù)告的20多家企業(yè)看，80%以上的企業(yè)業(yè)績有明顯改善，其中受益于“一帶一路”出海市場發(fā)展的基建行業(yè)尤為值得關(guān)注。

　　《紅周刊》記者了解到，自2013年提出“一帶一路”倡議以來，我國海外承包工程規(guī)模不斷擴(kuò)大，資金投入不斷增多。數(shù)據(jù)顯示，2011年至2016年，我國海外承包工程業(yè)務(wù)逐年提升(見圖7)

　　不過，在中國基建“出?！闭w向好的背景下，各重要基建公司的海外業(yè)務(wù)情況亦有分化。在已披露2017年全年經(jīng)營情況的公司中，海外訂單量最大的是中國建筑，為1988億元；中國電建和中國鐵建海外訂單也均過“千億”。在海外訂單增速方面，中國建筑海外業(yè)務(wù)同比增長76.90%，遙遙領(lǐng)先于同行業(yè)整體增速，而中國中鐵和中國鐵建的訂單增速卻出現(xiàn)了小幅下滑。在海外訂單占比方面，葛洲壩(600068) 和中國電建的海外訂單占比均達(dá)到30%左右，而中國建筑的海外訂單占比不足10%，未來仍有成長空間。(見表3)因此，大基建龍頭的估值狀況也必將分化，且強(qiáng)勢企業(yè)的估值會隨著業(yè)績表現(xiàn)而變得更低。