金融：降息周期下受益于股債雙牛 2015-10-27 類(lèi)別：行業(yè)研究 機(jī)構(gòu)：海通證券 研究員：孫婷

　　[摘要]

　　投資要點(diǎn)：動(dòng)態(tài)來(lái)看將受益于股債雙牛，靜態(tài)測(cè)算亦偏利好。維持“增持”評(píng)級(jí)，公司排序中國(guó)平安>新華保險(xiǎn)>中國(guó)人壽>中國(guó)太保.事件：中國(guó)人民銀行決定，自2015年10月24日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，其中，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至4.35%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。同時(shí)，不再設(shè)臵存款利率浮動(dòng)上限。自同日起，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　靜態(tài)測(cè)算，此次降息對(duì)于保險(xiǎn)的整體影響更偏利好?？偟膩?lái)說(shuō)，降息對(duì)于保險(xiǎn)公司影響表現(xiàn)在三方面：1）利率下行對(duì)于保單銷(xiāo)售的正面影響；2）利率下降帶來(lái)存量AFS債券公允價(jià)值提升、凈資產(chǎn)和EV增加，中國(guó)人壽最為受益；3）再投資風(fēng)險(xiǎn)，新增固定收益類(lèi)投資收益率小幅下滑。此次降息影響兩正一負(fù)（1、2正，3負(fù)），更偏利好。

　　1）對(duì)于保單銷(xiāo)售更具積極意義，隨著其他理財(cái)產(chǎn)品收益率下降，保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力提升。這次降息存款基準(zhǔn)利率下降25個(gè)基點(diǎn)，并取消浮動(dòng)上限，若考慮上浮1.2-1.5倍，一年期存款利率將普遍在1.8%-2.25%。保險(xiǎn)公司目前萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率普遍維持4%左右的水平，相比存款利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率已有明顯優(yōu)勢(shì)。

　　2）存量債券公允價(jià)值提升，中國(guó)人壽敏感性最高。債券收益率下降將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的存量債券投資資產(chǎn)的升值，凈資產(chǎn)因此受益。債券投資歸類(lèi)于可供出售金融資產(chǎn)和持有至到期的比例決定了降息對(duì)于凈資產(chǎn)和EV的影響程度。四家上市公司中，僅中國(guó)人壽歸類(lèi)于可供出售的債券占比較高，因此最為受益于降息帶來(lái)的債券升值和凈資產(chǎn)回升。根據(jù)2014年年報(bào)披露數(shù)據(jù)測(cè)算，如果利率下降50BPs，可供出售債券資產(chǎn)的公允價(jià)值上升將帶來(lái)中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)凈資產(chǎn)分別提升2.35%、0.94%、0.79%、1.14%。

　　3）降息周期下保險(xiǎn)公司面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，新增資金配臵于長(zhǎng)期債券和協(xié)議存款的收益率將下降，但此過(guò)程將較為緩慢。因?yàn)殚L(zhǎng)期債券和協(xié)議存款的收益率走低，影響保險(xiǎn)公司新增資產(chǎn)配臵的收益率，但負(fù)債成本因?yàn)槌杀緞傂远３?，這樣將導(dǎo)致保險(xiǎn)公司獲得利差的能力可能下降。但保險(xiǎn)公司資產(chǎn)久期普遍6-8年，需要再投資的資金有限，因此投資收益率下降的過(guò)程將較為緩慢，短期影響較小。簡(jiǎn)單測(cè)算降息對(duì)于2015年利潤(rùn)的負(fù)面影響在5%左右。

　　關(guān)注利差損風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際出現(xiàn)的概率極低。保險(xiǎn)行業(yè)已率先完成利率市場(chǎng)化改革，保單保證利率逐漸提高。而與此同時(shí)，降息周期下固定收益投資的收益率不斷走低。因此市場(chǎng)較為關(guān)注利差損風(fēng)險(xiǎn)。利差損出現(xiàn)的前提是中國(guó)進(jìn)入長(zhǎng)期低利率，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，且僅影響14、15年的少部分新增保單，我們認(rèn)為這種情況出現(xiàn)的可能性極小。

　　動(dòng)態(tài)來(lái)看，保險(xiǎn)公司將受益于股債雙牛，靜態(tài)測(cè)算亦偏利好，維持推薦；目前估值安全，行業(yè)景氣度繼續(xù)提升，繼續(xù)期待養(yǎng)老險(xiǎn)稅優(yōu)政策，首推中國(guó)平安。

　　行業(yè)基本面持續(xù)樂(lè)觀：1）期待養(yǎng)老支持政策實(shí)施，稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)預(yù)計(jì)2015年試點(diǎn)。2）保費(fèi)/投資基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)，進(jìn)入良性循環(huán)區(qū)間。3）股票、債券市場(chǎng)持續(xù)上漲，帶動(dòng)保險(xiǎn)公司投資收益提升。

　　不確定性因素。權(quán)益市場(chǎng)下跌導(dǎo)致業(yè)績(jī)與估值雙重壓力。