金融：保證金比例上調(diào)對(duì)短期內(nèi)的融資業(yè)務(wù)增長(zhǎng)收入帶來(lái)小幅不利影響 2015-11-16 類別：行業(yè)研究 機(jī)構(gòu)：高華證券 研究員：吳雙

　　[摘要]

　　新增融資保證金比例自11月23日起上調(diào)上交所和深交所宣布，自11月23日起新開(kāi)倉(cāng)融資合約的最低保證金比例從原規(guī)定的50%調(diào)高至100%。據(jù)證監(jiān)會(huì)表示：(a)提高保證金比例是一項(xiàng)逆周期調(diào)整舉措，以應(yīng)對(duì)近期（特別是過(guò)去兩周）融資交易的快速增長(zhǎng)。(b)存量融資合約不受影響，券商無(wú)需要求投資者追加抵押品，并可以基于此前合同規(guī)定進(jìn)行展期。

　　融資業(yè)務(wù)增速可能放緩；短期內(nèi)或?qū)衾⑹杖?傭金收入帶來(lái)溫和不利影響雖然場(chǎng)外杠桿工具已被基本清理，但是9月底以來(lái)交易所兩融活動(dòng)大幅回升。上周兩融余額凈新增已經(jīng)接近今年3月/4月份的峰值水平。目前兩融余額為人民幣1.17萬(wàn)億元（較9月底上升29%，但是仍較6月峰值低49%），相當(dāng)于流通市值的5.7%。我們預(yù)計(jì)保證金比例上調(diào)將對(duì)凈利息收入/傭金收入帶來(lái)一定短期負(fù)面影響，因?yàn)閮扇谟囝~增速可能放緩，而且融資買入交易可能減少，融資買入在11月的日均交易額中占比12%-14%）。盡管如此，這一負(fù)面影響可能較為溫和，因?yàn)椋?a)只有新開(kāi)倉(cāng)合約會(huì)受到影響；(b)我們的調(diào)研顯示，大型券商在實(shí)際操作中的最低保證金比例為60%-80%（并非50%）；(c)我們估算，對(duì)于以股票作為抵押品的典型融資交易借款人來(lái)說(shuō)，他們理論上的最高杠桿（資產(chǎn)/權(quán)益）將從此前的1.6-2.4倍降至1.3-1.7倍，而當(dāng)前保證金賬戶平均擔(dān)保比例所隱含的實(shí)際杠桿均值為1.6倍。我們預(yù)計(jì)兩融滲透率將在當(dāng)前水平基本持穩(wěn)，兩融余額走勢(shì)將緊跟整體A股市場(chǎng)（我們預(yù)計(jì)2015/16/17年兩融余額分別為人民幣1.1萬(wàn)/1.4萬(wàn)/1.7萬(wàn)元）。

　　由于盈利能力偏弱，券商板塊或?qū)⒈３謪^(qū)間波動(dòng)；首選股廣發(fā)證券H股我們預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月券商盈利能力依然偏弱，券商板塊或因不佳的盈利趨勢(shì)和市場(chǎng)波動(dòng)而保持區(qū)間波動(dòng)。我們看好投行/資管收入占比較高、經(jīng)紀(jì)/凈利息收入占比較低而且管理層執(zhí)行得力的券商股。我們的首選股仍是廣發(fā)證券H股（強(qiáng)力買入）。主要風(fēng)險(xiǎn)：定價(jià)/日均交易額/兩融不及預(yù)期，自營(yíng)交易虧損。