一、走向以更新為主的成熟階段

　　2016年，庫存出清疊加成本紅利確保業(yè)績無憂，資金偏好推升龍頭估值。受益于成本低位與產(chǎn)品升級，2016年第三季度家電整體利潤率升至6%，利潤增速環(huán)比升至36%，空調(diào)去庫存結(jié)束+龍頭業(yè)績屢超預(yù)期是兩大亮點。全年股價表現(xiàn)龍頭領(lǐng)跑，對基本面變化敏感度減弱，市場風(fēng)險偏好降低以及增量資金配置需求成為最強(qiáng)催化劑。

　　2017年，弱需求挑戰(zhàn)企業(yè)內(nèi)功，外部環(huán)境紛繁復(fù)雜，錨定真正能創(chuàng)造現(xiàn)金流的公司。家電整體需求逐步走向以更新為主的成熟階段，地產(chǎn)調(diào)控對新增需求影響減弱。細(xì)分亮點包括：空調(diào)補庫存料將持續(xù)至 2017年上半年，廚電/小家電、照明子行業(yè)仍然空間較大。在需求溫和、成本上行的背景下，預(yù)計企業(yè)傾向弱化規(guī)模、側(cè)重盈利，戰(zhàn)略調(diào)整以“產(chǎn)品升級+效率提升”為核心。市場風(fēng)險偏好、資本環(huán)境錯綜復(fù)雜，應(yīng)鎖定確定性盈利的公司，享受經(jīng)營收益+估值溢價。

　　二、龍頭公司會是短期熱點

　　壟斷格局下龍頭成本轉(zhuǎn)移能力強(qiáng)，預(yù)計龍頭通過產(chǎn)品升級、提升價格應(yīng)對本輪成本上升。近十年，家電經(jīng)歷兩輪成本波動周期。成本上升期，龍頭依靠產(chǎn)品升級/費用調(diào)控，毛利率穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)中有升;成本下降期，產(chǎn)品升級繼續(xù)放大均價/成本剪刀差紅利。綜合來看，提價只是手段，壟斷格局才是先決條件;需求強(qiáng)弱與成本波幅只影響提價速度，不影響結(jié)果。其次，企業(yè)管理水平對費用率影響明顯，龍頭調(diào)控能力強(qiáng)于二線。預(yù)計 2016年第四季度開始，龍頭將通過產(chǎn)品升級對內(nèi)外銷進(jìn)行提價。

　　三、行業(yè)長期將向效率和國際化轉(zhuǎn)型

　　主業(yè)模式從規(guī)模走向效率，外延擴(kuò)張國際合作大勢所趨。前期支撐白電成長的規(guī)模、壟斷、渠道紅利相繼弱化，后續(xù)以提升產(chǎn)業(yè)鏈運營與周轉(zhuǎn)的效率變革將成為主旋律;外延層面，國內(nèi)龍頭挾資本/研發(fā)優(yōu)勢，國際化、多元化擴(kuò)張成為必然選擇。預(yù)計未來2-3年美的/海爾海外業(yè)務(wù)收入占比將接近50%，有望打破增長瓶頸。

　　廚電龍頭拓展空間仍大，小家電側(cè)重個股邏輯，照明行業(yè)方興未艾。廚電成長空間猶存，競爭格局處于蜜月期，龍頭追求高端化給二線變革帶來空間，考慮前期地產(chǎn)拉動的滯后性，龍頭高成長有望延續(xù)至 2017年上半年。地產(chǎn)下行預(yù)期對板塊估值有所壓制，但對龍頭業(yè)績成長影響較小，若出現(xiàn)錯殺則是超額收益機(jī)會。小家電品類拓展空間巨大，考慮到單品規(guī)模小、彈性大，整體成長周期較長，建議自下而上精選具備差異化優(yōu)勢的細(xì)分龍頭，關(guān)注相應(yīng)催化。照明LED替代空間廣闊，龍頭布局完成將享受LED高增長紅利，并驅(qū)動行業(yè)集中度提升。

　　四、投資建議

　　2017年產(chǎn)業(yè)宏觀環(huán)境復(fù)雜，產(chǎn)業(yè)周期弱化，空調(diào)、廚電、小家電仍有亮點。市場風(fēng)險偏好降低，有壁壘、穩(wěn)增長、低估值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍會稀缺，成為配置首選，估值中樞有望上移，維持行業(yè)“強(qiáng)于大市”的投資評級。

　　主線一：空調(diào)產(chǎn)業(yè)壁壘高，補庫存帶來業(yè)績彈性。2017年上半年空調(diào)行業(yè)因低基數(shù)+補庫存，產(chǎn)業(yè)鏈向上彈性明確。重點關(guān)注業(yè)績增長穩(wěn)定的龍頭，其中格力電器（000651）空調(diào)主業(yè)有望帶來較大彈性，分紅率有望維持高位;美的集團(tuán)（000333）各項業(yè)務(wù)均保持較快增長，2017年東芝有望扭虧為盈。彈性標(biāo)的推薦閥門主業(yè)放量、新業(yè)務(wù)多點開花的三花智控（002050）;主業(yè)收入回升、業(yè)績明確改善的美菱電器（000521）。

　　主線二：成長性良好的廚電/小家電/照明個股。重點推薦新品類拓展順利、渠道下沉穩(wěn)步推進(jìn)的老板電器（002508）;產(chǎn)品升級明顯，渠道利益理順，治理改善紅利釋放的華帝股份（002035）;內(nèi)外銷同步提升的小天鵝A。關(guān)注小家電板塊出口環(huán)比改善，期待后續(xù)治理再上臺階的蘇泊爾（002032）;前期渠道調(diào)整進(jìn)入尾聲，后續(xù)定增有望落地的九陽股份（002242）;出口競爭力穩(wěn)定，內(nèi)銷有望逐步放量的新寶股份（002705）;研發(fā)+品牌雙輪驅(qū)動，個護(hù)龍頭成長空間打開的飛科電器（603868）;通用照明市場龍頭，LED產(chǎn)品布局領(lǐng)先的歐普照明（603515）。

　　風(fēng)險因素。涼夏;商品房嚴(yán)控;價格競爭;成本、匯率大幅波動;并購整合低預(yù)期。

　　五、個股分析

　　格力電器

　　受益空調(diào)回暖

　　我們維持空調(diào)內(nèi)銷繼續(xù)回暖到2017上半年的判斷，會推動格力內(nèi)銷收入增速快速增長。長期的角度，我們認(rèn)為，行業(yè)漸漸迎來兩大拐點：1、空調(diào)新增需求占比下降，市場進(jìn)入成熟期;2、以壓貨為代表的擴(kuò)張式商業(yè)模式空間收窄，產(chǎn)業(yè)鏈ROE的空間收窄，兼顧效率的商業(yè)模式會成為未來方向。所以，公司探索內(nèi)在經(jīng)營優(yōu)化、外部多元發(fā)展的步伐不會停歇。

　　老板電器

　　保持業(yè)績高增長

　　預(yù)計公司第四季度增速與前三季度基本持平，全年40%利潤增速確定性極強(qiáng)。2017年地產(chǎn)銷量波動料集中在一線城市，地區(qū)收入占比不足兩成。2016年由于一二線銷量井噴，代理商開店速度有所放緩，預(yù)計 2017年通過加速渠道下沉與開店力度，將二三線市場做精做透。此外，公司嵌入式產(chǎn)品與洗碗機(jī)逐步放量，也將貢獻(xiàn)增長。綜合來看2017年有望保持 30%左右利潤增速。

　　小天鵝 A

　　新品類、新模式持續(xù)探索

　　內(nèi)部經(jīng)營變革仍在繼續(xù)，新品類、新模式持續(xù)探索。目前，公司90%以上的訂單采用T+3模式，后續(xù)繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)營模式的效率變革。一是推動傳統(tǒng)、連鎖、電商之間的渠道庫存共享，全庫存統(tǒng)籌管理，進(jìn)一步優(yōu)化運營效率。二是繼續(xù)推行工廠直發(fā)客戶(目前占比30%)，加大中心倉利用效率，減少貨物周轉(zhuǎn)次數(shù)，降低資金占用成本。三是發(fā)展干衣機(jī)新品類，探索新商業(yè)模式。干衣機(jī)收入保持高速增長，同時積極推進(jìn)校園智能洗衣機(jī)項目，后續(xù)逐漸成為公司新增長點。

　　美菱電器

　　資本助力品類擴(kuò)充

　　前期定增靴子落地，資本助力品類擴(kuò)充，完善白電資產(chǎn)版圖。公司以5.59元/股定增融資15.7億元，其中大股東認(rèn)購25%，鎖定期三年彰顯長期信心。公司作為四川長虹（600839）旗下的白電資產(chǎn)整合平臺，目前冰箱、空調(diào)已經(jīng)具備較好的基礎(chǔ)，未來有望拓展洗衣機(jī)、小家電、廚電等業(yè)務(wù)，全白電品類協(xié)同運作值得期待。