摘要：4月27日，為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行、中國銀行(601988) 保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局日前聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)2018106號，以下簡稱《意見》）。

　　正式版與征求意見稿對比:過渡期延長平抑波動，細(xì)則調(diào)整提升可操作性正式版較此前征求意見稿在很多細(xì)節(jié)方面進(jìn)行了完善，其中我們認(rèn)為最為核心的變化在于以下三個方面：1）過渡期的延長。2）凈值化管理要求更趨合理化。3）放寬銀行發(fā)行權(quán)益類資管產(chǎn)品的額外限制。總體來看，正式版在破剛兌、限制期限錯配、穿透管理等原則性問題保持嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)的同時，對于部分內(nèi)容給予了一定的調(diào)整空間，尤其是過渡期的延長，更有利于資管存量業(yè)務(wù)的平穩(wěn)過渡，降低由新規(guī)調(diào)整所引發(fā)的流動性風(fēng)險及信用風(fēng)險發(fā)生的可能性。

　　資管新規(guī)對銀行理財?shù)挠绊懀赫{(diào)整難免，風(fēng)險可控我們認(rèn)為由于此次資管新規(guī)在包括對于凈值化轉(zhuǎn)型、非標(biāo)資產(chǎn)投資、期限錯配等內(nèi)容的規(guī)范上基本維持了與征求意見稿相同的尺度，因此短期內(nèi)對銀行現(xiàn)有的理財業(yè)務(wù)模式將帶來較大的調(diào)整壓力，不過考慮到目前理財業(yè)務(wù)占銀行整體業(yè)務(wù)收入比重仍在低位（約占總營收比重6%-7%），因此對銀行整體營收的影響可控。而對于市場較為擔(dān)心的表外非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險問題，由于新規(guī)有了長達(dá)2年半的過渡期安排，因此將給予這部分非標(biāo)資產(chǎn)充分的調(diào)整空間，爆發(fā)風(fēng)險的可能性較低。

　　資管新規(guī)對資管行業(yè)的影響：行業(yè)格局重塑，銀行資管子公司箭在弦對于其他非銀資管機(jī)構(gòu)而言，我們認(rèn)為正式版對于各非銀資管機(jī)構(gòu)而言的影響分化，信托、券商資管及基金子公司等原來通道業(yè)務(wù)占比較高的業(yè)務(wù)主體的影響較大。短期來看，對于公募基金及保險資管等以主動管理業(yè)務(wù)為主體的機(jī)構(gòu)影響較小，資管行業(yè)的去剛兌化將有利于主動管理能力強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)脫穎而出。長期來看，銀行資管子公司的獨(dú)立將是未來國內(nèi)資管行業(yè)的重要變量。從此次正式版來看，未來銀行資管子公司獨(dú)立大勢所趨，且其在業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍上與目前公募基金的邊界已經(jīng)變得十分模糊。銀行作為國內(nèi)資管市場中客戶資源最豐富、網(wǎng)點布局最廣、綜合經(jīng)營實力最強(qiáng)大的主體，未來銀行資管業(yè)務(wù)獨(dú)立發(fā)展的空間巨大。

　　投資建議我們認(rèn)為資管新規(guī)靴子落地有利于板塊悲觀情緒修復(fù)。經(jīng)過前期調(diào)整，目前銀行板塊估值已回落至18年0.9xPB，考慮到板塊18年基本面的實質(zhì)改善將會持續(xù)，目前估值對應(yīng)隱含不良率接近11%，對資產(chǎn)質(zhì)量的負(fù)面預(yù)期較為充分，估值安全邊際較高，悲觀情緒修復(fù)下板塊配臵價值提升。個股推薦業(yè)務(wù)穩(wěn)健的大行和招商銀行(600036) ，成長性突出的寧波和南京銀行(601009) 。

　　評級面臨的主要風(fēng)險經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量大幅下滑。