源起：上周K12課外培訓(xùn)兩大龍頭公司相繼發(fā)布最新季報，兩家公司收入和人數(shù)持續(xù)快速增長，課外培訓(xùn)需求火熱。8月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)發(fā)展的意見》（下文簡稱“意見”），提出“從事學(xué)科培訓(xùn)的教師應(yīng)具有教師資格”、“收費時段與教學(xué)安排應(yīng)協(xié)調(diào)一致，不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用”等規(guī)范經(jīng)營細則。市場關(guān)心在當(dāng)前政策環(huán)境下對K12課外培訓(xùn)機構(gòu)經(jīng)營有哪些邊際影響，本文從兩家公司最新經(jīng)營數(shù)據(jù)透析行業(yè)當(dāng)下趨勢。

　　在經(jīng)營策略上，短期線上投入持續(xù)加大，線下擴張節(jié)奏控制，線上線下雙管齊下的長期策略不變。隨著學(xué)生家長逐漸習(xí)慣線上學(xué)習(xí)模式，且K12課外培訓(xùn)需求強烈，線上成為龍頭公司大力發(fā)展的領(lǐng)域。通過暑期促銷低價課程獲客，在行業(yè)需求釋放的過程中獲得更多份額和有效流量。好未來線上收入同增183.5％，人數(shù)同增223％至240萬人，貢獻總收入的11.7％和人數(shù)的48.6％，較去年同期顯著提升（18Q2：6.3%/33.1%）。線下方面，兩家增速均有所放緩，主要受制于當(dāng)下行業(yè)整頓規(guī)范，本季度新東方/好未來分別凈增19/18個學(xué)習(xí)中心，較過去四個季度顯著放緩。

　　新規(guī)如何影響公司利潤率？最新季度（6-8月）新東方毛利率57.3%、較去年同期下降2PCTs，好未來毛利率52.9%、較去年同期提升4.6PCTs。新規(guī)帶來的合規(guī)成本在這個季度報表尚未充分體現(xiàn)，預(yù)計合規(guī)成本可能對未來短期3-4個季度的利潤率有所拖累，但不會有中長期影響。

　　收費周期不能超過3個月的新規(guī)對遞延收入的增速變化的影響？最新季度（6-8月）新東方遞延收入同增23%，環(huán)比放緩23PCTs；好未來遞延收入同增19.3%，環(huán)比亦放緩19PCTs。遞延收入增速放緩主要由于：1）采用了美國的新會計準則“源于客戶合同的收入”（Topic606），好未來和新東方分別于2018年3月和6月采用了新準則，意味著計入遞延收入的預(yù)收學(xué)費收入需要提取10%計入其他科目，且并未進行追溯調(diào)整。2）“意見”中不超過3個月收費的新規(guī)8月發(fā)布，且各地執(zhí)行程度不同，因此對本季度遞延收入的邊際影響較小。我們預(yù)計隨著新規(guī)深入執(zhí)行，未來3-4個季度遞延收入增速在高基數(shù)的因素下恐有所放緩。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)監(jiān)管趨嚴，培訓(xùn)機構(gòu)線下拓展進度恐放緩。線上流量成本高企，競爭激烈，大力營銷活動恐拖累業(yè)績。