■張銳

　　盡管新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)６年的下滑，但２０１６年依然看不到逆轉(zhuǎn)回升的可能。在下調(diào)了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的同時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織（ＩＭＦ）的最新展望報(bào)告也無(wú)一例外地將新興市場(chǎng)今年的經(jīng)濟(jì)增速在原來(lái)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上看低了０．１個(gè)百分點(diǎn)。單看絕對(duì)降幅雖然不大，但數(shù)據(jù)微小變動(dòng)的背后又的確隱藏著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體諸多的高危因素，而且其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊超乎想象。

　　去年年底實(shí)施了１０年以來(lái)的首次小幅升息之后，美聯(lián)儲(chǔ)今年還將繼續(xù)加息已成為市場(chǎng)的一致性判斷。雖然美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)一年中只有２—３次的升息動(dòng)作，但由此給美元所造成的升值預(yù)期卻非常強(qiáng)烈和清晰。美元的強(qiáng)勢(shì)對(duì)應(yīng)的是非美貨幣的弱勢(shì)，特別是由于缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的良好支撐，今年新興市場(chǎng)貨幣將在去年紛紛大幅貶值的基礎(chǔ)上繼續(xù)承受下行的壓力，而且不久前剛剛加入ＳＤＲ的人民幣進(jìn)一步走貶所牽引出的羊群與倒逼效應(yīng)以及由此造成的反沖力值得高度警惕。代表性的判斷是，今年人民幣的貶幅可能在５％甚至１０％以上，如果出現(xiàn)跌幅加大和頻率加快的趨勢(shì)，不排除新興市場(chǎng)國(guó)家的追隨性貶值。雖然貶值有利于刺激出口，但在全球需求依舊疲軟的背景下，其帶給新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常性賬戶的改善空間相當(dāng)有限。

　　更為嚴(yán)重的后果在于，本幣的貶值已經(jīng)讓近８０００億美元的國(guó)際資本在過(guò)去一年內(nèi)從１５個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家抽逃，而且為了干預(yù)外匯市場(chǎng)，新興市場(chǎng)國(guó)家央行每個(gè)月平均動(dòng)用了約１０００億美元外匯儲(chǔ)備，至去年年底新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備已然萎縮至不到６萬(wàn)億美元。如果貨幣繼續(xù)貶值，資本逃離與外儲(chǔ)縮水的壓力還會(huì)進(jìn)一步加大。令人關(guān)注的是，受制于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的銳減，阿根廷已經(jīng)被迫解除資本管制放任貨幣匯率自由波動(dòng)，并導(dǎo)致本國(guó)貨幣出現(xiàn)一次性大幅貶值，從而引發(fā)了通脹惡化、資本外流、貨幣貶值以及經(jīng)濟(jì)衰退的惡性循環(huán)。未來(lái)有著如阿根廷同樣命運(yùn)的南非、印尼以及馬來(lái)西亞是否會(huì)被迫跟進(jìn)的確令人擔(dān)憂。可怕的是，利用新興市場(chǎng)國(guó)家被迫取消資本管制之機(jī)，不少國(guó)際資本正在醞釀和布局目的性極強(qiáng)的新一輪貨幣沽空潮，輻射到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本絞殺與逃離風(fēng)險(xiǎn)有可能空前加大。

　　由于許多新興市場(chǎng)國(guó)家主要以原材料出口作為創(chuàng)匯和ＧＤＰ的最主要來(lái)源，因此，結(jié)束了十年超級(jí)上漲周期的大宗商品尤其是原油價(jià)格的繼續(xù)走低無(wú)疑將會(huì)給這些國(guó)家造成深度打擊。國(guó)際能源署最新判斷，全球油市供應(yīng)過(guò)剩局面將至少持續(xù)到今年年底，同期油價(jià)可能會(huì)跌至每桶３０美元，而高盛更是看低到了每桶２０美元。從目前來(lái)看，油價(jià)已經(jīng)跌破不少國(guó)家維持財(cái)政平衡的告急臨界點(diǎn)，而且因財(cái)政斷炊的委內(nèi)瑞拉最終被迫尋求手中黃金的貨幣化，同時(shí)由于石油收入的劇減，包括沙特阿拉伯在內(nèi)的全球幾大石油主權(quán)財(cái)富基金正在從全球股市大規(guī)模撤資，以反哺本國(guó)財(cái)政。數(shù)據(jù)顯示，目前全球主權(quán)財(cái)富基金總共就有７．２萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，其中約４．１萬(wàn)億美元源自產(chǎn)油國(guó)，占全球主權(quán)財(cái)富基金資產(chǎn)的５７％，而且前五大主權(quán)財(cái)富基金中有四家的收入都來(lái)源于石油，在全球主權(quán)財(cái)富基金總資產(chǎn)中的占比高達(dá)３９．７％。據(jù)ＩＭＦ預(yù)測(cè)，未來(lái)５年，這些主權(quán)財(cái)富基金可能將出售約１萬(wàn)億美元的資產(chǎn)，由此給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊波令人擔(dān)憂。

　　日益加重的債務(wù)包袱可能成為壓垮新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的又一根稻草。據(jù)ＩＭＦ的數(shù)據(jù)，過(guò)去十年新興市場(chǎng)企業(yè)債務(wù)規(guī)模翻了兩番，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的１８萬(wàn)億兆美元，而國(guó)際清算銀行的最新估計(jì)是，１８?jìng)€(gè)大型新興經(jīng)濟(jì)體中，非金融企業(yè)的債務(wù)占ＧＤＰ達(dá)到了８９％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融危機(jī)發(fā)生前發(fā)達(dá)國(guó)家非金融企業(yè)的債務(wù)占比。同時(shí)惠譽(yù)警告稱，在其報(bào)告覆蓋的７個(gè)超大型新興市場(chǎng)國(guó)家中，私人部門債務(wù)占比已在去年年底達(dá)到７７％，超過(guò)了政府債務(wù)的水平。不僅如此，國(guó)際金融協(xié)會(huì)的研究報(bào)告顯示，金融危機(jī)以來(lái)全球家庭債務(wù)已增加了７．７萬(wàn)億兆美元，至逾４４萬(wàn)億美元，增幅中的６．２萬(wàn)億美元都來(lái)自于新興市場(chǎng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，私人部門與家庭債務(wù)常常會(huì)轉(zhuǎn)移至國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表上，據(jù)此，國(guó)際金融協(xié)會(huì)稱，新興市場(chǎng)整體債務(wù)占ＧＤＰ之比正在持續(xù)上升，目前已經(jīng)達(dá)到了１６５％。

　　欠債還錢。彭博匯總的數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)私人和公共部門今年在境外市場(chǎng)必須償還的各幣種債券總額達(dá)到了空前的２６２０億美元，超過(guò)去年４４４０億美元債券發(fā)行規(guī)模的一半；同時(shí)２０１７年的還債規(guī)模還會(huì)進(jìn)一步上升至３５２０億美元，至２０２０年底增加為５０００億美元。重要的是，這些債務(wù)過(guò)去都是以低利率借入，并且大部分以美元債券的形式持有，而伴隨美元的升值與信貸收緊，新興市場(chǎng)的債務(wù)負(fù)擔(dān)實(shí)際在不斷加重，償債成本在不斷上升。同時(shí)，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣以及大宗商品價(jià)格的持續(xù)走軟，新興市場(chǎng)國(guó)家的償債能力也日顯式微。更讓人捏汗的是，包括巴西、南非、俄羅斯等國(guó)正在遭遇國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的狂轟亂炸，其主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)被下拉至垃圾級(jí)或者逼近垃圾級(jí)。按照標(biāo)準(zhǔn)普爾的分析報(bào)告，去年新興市場(chǎng)國(guó)家借款人的債務(wù)違約規(guī)模達(dá)到５６億美元，創(chuàng)下過(guò)去１３年以來(lái)的最高，而且投資級(jí)別以下的公司債違約率幾乎翻倍，上升至７％，遠(yuǎn)高于４％左右的２０年平均水平。受到這些負(fù)面評(píng)級(jí)的影響，新興市場(chǎng)不少國(guó)家的長(zhǎng)期國(guó)債收益率紛紛創(chuàng)出歷史新高，融資成本顯著提升。據(jù)此，高盛認(rèn)為，第一波信貸危機(jī)是２００７年—２００８年的次貸危機(jī)和銀行倒閉潮，第二波是２０１１年—２０１２年的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，第三波應(yīng)當(dāng)是新興市場(chǎng)綜合性債務(wù)危機(jī)。

　　除了本幣貶值、外儲(chǔ)縮水、財(cái)政吃緊以及債務(wù)高壓等風(fēng)險(xiǎn)外，新興市場(chǎng)國(guó)家在國(guó)際貿(mào)易中所遭遇到的巨大承壓以及由此引致的外溢風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷。世界貿(mào)易組織的數(shù)據(jù)顯示，２０１５年新興市場(chǎng)國(guó)家的貿(mào)易增長(zhǎng)率多年來(lái)第一次低于發(fā)達(dá)國(guó)家的貿(mào)易增長(zhǎng)率，前者增長(zhǎng)率為１．４％，后者為３．０５％。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因，一是許多新興市場(chǎng)國(guó)家的上游原材料要出口價(jià)格大幅低于自身進(jìn)口產(chǎn)品尤其是工業(yè)制成品和生產(chǎn)設(shè)備品的價(jià)格，進(jìn)而產(chǎn)生顯著的貿(mào)易逆差；另外，作為全球最大貿(mào)易國(guó)的中國(guó)因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)減弱了對(duì)大宗商品的需求，引致了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體整體進(jìn)口貿(mào)易量的下降，從而對(duì)大宗商品的價(jià)格走低加壓助力，并誘致新興市場(chǎng)國(guó)家之間相互的負(fù)反饋沖擊。不過(guò)，新興市場(chǎng)貿(mào)易趨冷走弱的結(jié)果也充分說(shuō)明，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的改善以及進(jìn)口總量的增加，并沒(méi)有為新興經(jīng)濟(jì)體的出口帶來(lái)明顯的拉動(dòng)作用，全球經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有因個(gè)別國(guó)家或者少數(shù)國(guó)家在反危機(jī)的政策調(diào)整中實(shí)現(xiàn)再平衡。而只要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體一日不寧，世界經(jīng)濟(jì)就難現(xiàn)盛世太平。

　　（作者系廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）