今年在宏觀上出現(xiàn)了一個非常有意思的現(xiàn)象，就是油價與美股出現(xiàn)了異常的高度相關(guān)，依照Cumberland Advisors公司的統(tǒng)計，今年兩者相關(guān)系數(shù)高達(dá)91.39%，甚至已經(jīng)到了同漲同跌的地步。所以近期也有不少做海外的投資者經(jīng)常咨詢我們對油價的看法，交流下來其主要目的也是通過對油價的判斷來作為未來美股漲跌趨勢的佐證。

　　圖1：2015年底至今標(biāo)普500和布倫特油價走勢

　　 資料來源：Wind，東方證券研究所

　　兩者歷史相關(guān)度很低

　　但是我們稍微回顧一下歷史，就可以發(fā)現(xiàn)，兩者之間如此高的相關(guān)性其實并非常態(tài)。事實上過去五年，美股和原油相關(guān)性為-71.8%，走勢幾乎完全相反。如果拉長到20年，兩者盡管正相關(guān)，但也只有25%，統(tǒng)計上并不顯著，基本是個無效數(shù)據(jù)。近5年相反其實很好解釋，始自2014年的油價暴跌，主要原因就是美國在頁巖油領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步。這對油價雖是巨大利空，但是對美國頁巖油企業(yè)來說，在油價真正暴跌至其成本線以前，還是享受到了相當(dāng)?shù)募夹g(shù)進(jìn)步紅利，整體是偏利好的影響，所以兩者背離也不難理解。

　　圖2：2011年至2015年標(biāo)普500和布倫特油價走勢

　　 資料來源：Wind，東方證券研究所

　　現(xiàn)有解釋缺乏說服力

　　對于今年的反常情況，市場主流的觀點是因為美股中的能源公司業(yè)績受油價影響很大，而且油價暴跌也會增大能源垃圾債的違約風(fēng)險，但細(xì)想起來卻經(jīng)不起推敲。一方面，能源公司占比有限；另一方面，即使油價跌至前期低位，頁巖油企業(yè)債務(wù)違約比例也還相對可控，依高盛測算的美國油氣公司債務(wù)違約指標(biāo)，有清償風(fēng)險的占比不到1/3。因此兩者都不太可能會產(chǎn)生如此之大的影響。而且美國目前還是一個原油進(jìn)口國，進(jìn)口依存度為22%，油價下跌對其整體而言，即使談不上利好，至少也是中性，不太會導(dǎo)致經(jīng)濟大幅下滑和股票市場暴跌。所以應(yīng)該另有原因?qū)е聝烧吒叨认嚓P(guān)，我們判斷該原因就是流動性的邊際變化。

　　圖3：美國油氣公司債務(wù)違約指標(biāo)（大于3代表有清償風(fēng)險）

　　 資料來源：Wind，東方證券研究所

　　核心在于流動性推動

　　其實金融危機以后，美股的上漲更多就是靠QE帶來的流動性改善。傳統(tǒng)行業(yè)由于業(yè)績增長緩慢，股價提升主要就是靠不斷的回購，和流動性關(guān)系自然極大。而新興產(chǎn)業(yè)近幾年雖有亮點，但整體上還處于下一輪顛覆性技術(shù)突破的前夕，能夠帶來爆發(fā)性業(yè)績增長的殺手級新產(chǎn)品并不多，所以股價的上漲也主要是依靠流動性寬松帶來的估值提升。而原油的格局就更為明顯，現(xiàn)貨商在庫存壓力下成為主要的空頭，而多頭就是金融資本，油價本質(zhì)上已經(jīng)成為金融和產(chǎn)業(yè)的多空對決，是一個非常典型的風(fēng)險資產(chǎn)，其價格對邊際流動性的變化極為敏感，所以和美股同步也就不足為奇。

　　從油價看本輪商品反彈的邏輯

　　與原油類似，近期多數(shù)大宗商品都出現(xiàn)了大幅暴漲，鐵礦石、焦炭、螺紋鋼都在30%以上，甚至是新興市場股市從2月份開始也都進(jìn)入了大牛市的節(jié)奏，漲勢如虹，風(fēng)險資產(chǎn)價格已經(jīng)呈現(xiàn)了普漲的格局。我們分析其核心還是在流動性寬裕的情況下，基本面的改善推動了風(fēng)險偏好的提升。周期的邏輯往往都比較類似，下文將主要以最為大宗的原油為例，進(jìn)行分析。

　　圖4：焦炭、鐵礦石、螺紋鋼、天膠今年以來期貨價格走勢

　　 資料來源：Wind，東方證券研究所

　　原油基本面確實在大幅改善

　　前期我們對油價的判斷是1季度大底已現(xiàn)，2季度震蕩企穩(wěn)，3季度大幅反彈。核心原因就是今年1季度幾乎所有原油的利空都已經(jīng)出盡，已經(jīng)沒有再向下的理由，具體為：1. 季節(jié)性因素導(dǎo)致需求下滑了接近200萬桶/天，但隨著5月份旺季的到來，需求還會恢復(fù)，成為后續(xù)利好；2. OPEC國家為了增加談判籌碼，2015年底產(chǎn)量都已經(jīng)達(dá)到了頂峰，即使是還有擴產(chǎn)能力的伊朗，2015年底也囤積了5000萬桶的原油，并在1季度全球釋放，對短期的沖擊遠(yuǎn)大于其今年增產(chǎn)的50萬桶/天，所以O(shè)PEC產(chǎn)能增長無論是否達(dá)成控產(chǎn)協(xié)議都已經(jīng)是強弩之末；3. 其他高成本產(chǎn)能和頁巖油減產(chǎn)趨勢也都在持續(xù)，3月份需求下滑80萬桶/天，庫存卻只增長了34萬桶/天，說明產(chǎn)量拐點已經(jīng)出現(xiàn)。未來隨著5月份檢修煉廠重啟，需求大幅改善，數(shù)據(jù)會不斷好轉(zhuǎn)，向下已經(jīng)沒有理由了。

　　圖5：2009年至今沙特原油產(chǎn)量 資料來源：IEA，東方證券研究所 　　圖6：2010年至今伊朗原油產(chǎn)量及預(yù)測

　　 資料來源：IEA，東方證券研究所 　　圖7：2010-2016年全球原油加工量、紅色線為2016年數(shù)據(jù)（百萬桶/天）

　　 資料來源：IEA，東方證券研究所

　　頁巖油產(chǎn)量斷崖決定油價必須大幅反彈

　　今年我們之所以在持續(xù)看空油價長達(dá)兩年之后，徹底轉(zhuǎn)變觀點，轉(zhuǎn)而看多，甚至在前期發(fā)表報告《油價有望3季度反彈至60美元/桶》，核心原因就是我們判斷今年頁巖油將出現(xiàn)產(chǎn)量拐點，甚至是斷崖式下滑。其實從數(shù)據(jù)看，這已經(jīng)都不能算是預(yù)測，基本就是血淋淋的事實。頁巖油去年下半年產(chǎn)量已經(jīng)下滑了50萬桶/天，跌幅接近15%。今年1月份又減產(chǎn)了10萬桶/天，即使線性外推全年產(chǎn)量下滑也將達(dá)到120萬桶/天。而且頁巖油產(chǎn)量高峰只能維持兩年，換言之產(chǎn)量下滑會比鉆機數(shù)下滑晚2年左右。鉆機數(shù)是從14年下半年開始斷崖，對應(yīng)今年下半年產(chǎn)量也會開始加速下滑。尤其恐怖的是1季度鉆井又下滑接近40%，短期內(nèi)趨勢還在強化。

　　圖8：2007年至今美國水平井鉆機數(shù)（臺） 資料來源：貝克休斯，東方證券研究所 　　其實即使不看數(shù)據(jù)，單看頁巖油過去幾年的產(chǎn)量圖，都可以發(fā)現(xiàn)其幾乎就是標(biāo)準(zhǔn)的二次拋物線，渡過拐點后就必然是一個自加速的向下過程，真實的產(chǎn)量下滑恐怕會遠(yuǎn)超市場普遍預(yù)期的50-70萬桶/天。這也決定了油價今年必須要有一個大級別的反彈，高度至少要達(dá)到頁巖油平均成本的50美元/桶以上，才能重新刺激其資本開支的增長，逆轉(zhuǎn)產(chǎn)量下滑的趨勢。所以油價本質(zhì)問題不是漲與不漲，而是何時上漲。

　　圖9：2010年至今全美頁巖油（含NGL）產(chǎn)量變化（百萬桶/天） 資料來源：IEA，東方證券研究所 　　圖10：北美頁巖油開采成本（美元/桶）

　　 資料來源：IEA，東方證券研究所

　　油價此時上漲反應(yīng)了風(fēng)險偏好大幅提升

　　根據(jù)我們對數(shù)據(jù)的跟蹤，3季度供需會接近平衡，如果同期出現(xiàn)頁巖油斷崖，則會帶來庫存拐點，也是理論上最佳的右側(cè)買點。但就2季度而言，庫存還在累加的過程，且不斷逼近理論極限，現(xiàn)貨商的拋壓依然沉重，多頭似乎沒有必要在這個階段頂著槍林彈雨去打破均勢。但是資本恰恰提前發(fā)動了攻勢，基本面剛有所改善油價就開始新一輪上漲，短短2周漲幅就接近20%，甚至多哈談判破裂都沒能讓油價做太大的調(diào)整，表現(xiàn)的異常強勢。之所以油價能夠先基本面而動，核心原因恐怕還在于4月份美聯(lián)儲加息延后，中國信貸大幅增長，經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，且通脹還低于預(yù)期。這些在保證流動性繼續(xù)寬裕的同時，還大幅降低了海外普遍擔(dān)心的中國硬著陸風(fēng)險，顯著提升了邊際風(fēng)險偏好，進(jìn)而增加了石油這種風(fēng)險資產(chǎn)的配置，提振了油價。

　　商品反彈的一些共性

　　根據(jù)過去幾年我們研究周期的經(jīng)驗，商品的熊市一般會經(jīng)歷三個階段：第一階段是價格的快速下滑、第二階段是全行業(yè)成本壓縮、第三階段是產(chǎn)能的兼并重組。價格下跌主體都在頭兩個階段完成，第三階段往往價格不會創(chuàng)出新的低點，只不過是延長底部停留的時間。而且在第二階段成本壓縮的尾聲，周期經(jīng)常會爆發(fā)出大級別的反彈行情，來正式確認(rèn)底部。從石油來看，成本端油服費率都已經(jīng)腰斬，大體是降無可降，已經(jīng)走完了前兩個階段。而從大宗商品的輪動看，石油和黃金基本都是抵抗到最后，相應(yīng)其他商品的見底節(jié)奏應(yīng)該更早于石油。所以本輪伴隨石油出現(xiàn)的周期大反彈，僅就周期規(guī)律而言，確實有其內(nèi)在的合理性。除了節(jié)奏相似外，其他大宗品相比原油，需求端中國占比更高，所以我國始自3月份的經(jīng)濟改善對其邊際刺激也更強，相對價格漲幅更大。

　　商品和A股為何大幅背離

　　但在國內(nèi)商品市場如火如荼之時，A股卻表現(xiàn)的波瀾不驚，甚至是本篇報告寫作的當(dāng)天還出現(xiàn)了百點大跌，和商品的走勢出現(xiàn)巨大背離。那么商品買家到底看到了什么，A股投資者又為什么無動于衷，誰才代表未來的方向，就是一個很有意思的話題。其實對于A股中絕大多數(shù)周期股而言，和商品都是盈虧同源，商品價格的上漲最終都會轉(zhuǎn)換為企業(yè)盈利的擴大，今年石化行業(yè)盈利之好已經(jīng)創(chuàng)出了2009年以后新高，也間接證明了這一點，如果一定要找原因的話，我想可能是以下幾點：

　　幾輪股災(zāi)降低了股市的風(fēng)險偏好

　　今年以來，我有個明顯的感覺就是市場對于周期性行業(yè)利好的反應(yīng)非常滯后，往往是在趨勢兌現(xiàn)的后期才開始反應(yīng)。如1季度煉化景氣的好轉(zhuǎn)，邏輯如此簡單，確定性如此之強，市場也是遲至4月初才開始反應(yīng)，這在幾年前都是難以想象的。我想恐怕是近期連續(xù)幾輪股災(zāi)，尤其是1月份的兩次熔斷降低了整個市場的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致對利好開始鈍化。所以今年雖然流動性比較充裕，但主要的投資方向還是集中在地產(chǎn)和商品等實物資產(chǎn)，股市已經(jīng)越發(fā)邊緣化。所以從油產(chǎn)業(yè)鏈的價格變化就可以明顯的看到，商品總是先于基本面而動，而股市則會拖到最后在反應(yīng)。

　　估值偏高減弱了彈性

　　過去幾年，我國股市整體上和新興市場還是比較同步的，但是2015年大牛市確實有點過于特立獨行，雖然其后市場大幅回落，但是整體估值還是有些虛高，而且這中間還疊加了很大的結(jié)構(gòu)性差異。眾所周知，2015年的大牛市冷暖不均，新興產(chǎn)業(yè)漲幅巨大，但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基本還是很難脫離固有的估值模式，漲幅有限，而且其后的調(diào)整又都是無差別下跌。所以市場偏好最高的新興產(chǎn)業(yè)估值尤高，向上彈性不足?？墒钦嬲诘撞康闹芷诠?，又完全沒有什么市場偏好，對各種利好都很鈍化。所以雖然流動性在邊際改善，但是對資金的吸引力確實比不上處于歷史底部的商品。

　　圖 11：上證指數(shù)和新興市場指數(shù)

　　 資料來源：IEA，東方證券研究所

　　股票和商品投資的時間維度不同

　　作為周期研究員，過去幾年和商品與股票的相關(guān)人士交流都比較多，我的感覺是商品更偏重短期，對數(shù)據(jù)的掌握更好，而股票對長期問題更關(guān)注。其原理也不難理解，商品都是高杠桿交易，短期的趨勢大于一切，如果長期問題過度短期化，恐怕會犯嚴(yán)重的錯誤。就像今年，股票市場對周期普遍悲觀，但商品從2月份開始幾乎就是單邊牛市，很多強勢品種漲幅都在60%以上，如果一路做空，以3倍杠桿測算恐怕也破產(chǎn)好幾次了。所以長期的問題還是要交給經(jīng)濟學(xué)家，活在當(dāng)下更為關(guān)鍵。

　　誰代表了未來的方向

　　如果在股票和商品之間做一個選擇，我傾向于覺得商品可能更代表未來的方向。首先商品雖然有時會用力過猛，但趨勢的判斷上卻很少失誤。其次這輪商品反彈的趨勢極強，且交易量極大，遠(yuǎn)超股市，周期的規(guī)律就是“尊重趨勢，追隨強者”。而且就我的直觀感受。這兩年對周期的研究商品正在大幅超越股市，甚至漸呈碾壓之勢，雖然我身在股票市場，但“follow the leader”的選擇恐怕還是商品。其實如果我們放棄心中執(zhí)念的話，今年隨著商品價格上漲周期股盈利改善的趨勢已經(jīng)非常明顯。且不說已經(jīng)創(chuàng)出幾年盈利高點的石化行業(yè)，就是過去幾年最不被看好的鋼鐵，今年如此之好的盈利恐怕也是遠(yuǎn)超大家年初的預(yù)期。

　　周期一直都是在絕望中見底、分歧中上漲、一致預(yù)期形成中見頂。今年年初油價跌至25美元/桶的絕對低位，市場看20美元/桶，甚至是看10美元/桶的聲音都不絕于耳，可見對周期已經(jīng)悲觀到了何種程度，全市場恐怕都沒有多頭。此時否極泰來的拐點也就悄然到來，后面哪怕一點點邊際改善也就會帶來價格的大幅上漲。而且周期的彈簧被壓得太急，一旦向上趨勢確立，慣性會很強，我的判斷今年周期性行業(yè)盈利之好、持續(xù)性之強恐怕會遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

　　A股的轉(zhuǎn)機在哪里

　　作為一個行業(yè)研究員，判斷市場方向并不是我之所長，僅是一孔之見，供大家參考。就目前情況而言，投資的熱點還是在二線地產(chǎn)和商品。但凡事剛不能久、柔不能守。期貨在很多品種上已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的加速趕頂，多空對決到了最白熱化的程度，應(yīng)該很快就會見分曉。其后資金到底會流向何方，股市相比已經(jīng)處于更高位置的商品和樓市，能否有足夠的性價比吸引到資金的關(guān)注，恐怕是目前還停留在存量博弈的市場能否有大機會的關(guān)鍵。

　　石化投資邏輯將轉(zhuǎn)向通脹預(yù)期

　　今年石化行業(yè)股價表現(xiàn)最核心的驅(qū)動力就是油價：1季度油價跌至25美元附近帶來了左側(cè)買點，相應(yīng)A股中最類石油期貨的PTA行業(yè)股價表現(xiàn)也最好；而隨著油價反彈至40美元/桶，進(jìn)入階段性震蕩行情，受益于成品油地板價的煉化類企業(yè)，由于1季度業(yè)績確定性最好，股價就很搶眼。如果油價向上趨勢確立，整個石化行業(yè)的投資邏輯又會發(fā)生根本性的變化。因為過去幾年商品持續(xù)下跌，周期投資邏輯也都是根據(jù)通縮條件配置。但油價的上漲必然會提升全行業(yè)的通脹預(yù)期，帶來補庫需求和價格彈性，因此尋找有提價能力的企業(yè)就將成為未來最重要的投資主線。

　　下游企業(yè)最為受益，首選化纖板塊

　　在通脹預(yù)期下的石化資產(chǎn)配置，最受益的應(yīng)該是下游企業(yè)，首先是可以受益庫存收益，而且距離終端更近，補庫帶來的需求彈性也更大，往往價差擴大的彈性也更好。在所有石化下游子行業(yè)中，我們判斷化纖產(chǎn)業(yè)鏈邏輯最好，主要體現(xiàn)在：1. 需求一直穩(wěn)定增長；2. 供給端基本以民企為主，產(chǎn)能去化情況較好；3. 行業(yè)庫存很低，補庫對需求的拉動彈性大；4. 企業(yè)凈利率低，普遍在微利水平，對油價上漲的順價能力強，且彈性大；5. 最后也是最為重要的是近期棉花期貨價格大幅上漲，對其主要替代品滌綸、錦綸和粘膠的價差都在大幅擴大，邊際替代需求拉動會很明顯。

　　風(fēng)險分析

　　本文判斷涉及到太多宏觀因素，我們的推測能否兌現(xiàn)有很大的不確定性，請各位投資者關(guān)注該風(fēng)險。