芝商所投資教育專欄

　　盡管Shiller P/E等估值指標(biāo)都顯示美國(guó)存在估值偏高或者說(shuō)比較嚴(yán)重的泡沫問(wèn)題，但是美股尤其是科技股集中的納斯達(dá)克指數(shù)在11月還是再創(chuàng)新高。從美股驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，2017年之前，很大可能是由低利率市場(chǎng)環(huán)境下的股票回購(gòu)驅(qū)動(dòng)，但是進(jìn)入2017年，美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回升，美股很大可能切換至盈利驅(qū)動(dòng)。

　　通過(guò)測(cè)算，標(biāo)普500指數(shù)12個(gè)月動(dòng)態(tài)估值升至18倍，明顯高于1990年以來(lái)15.6倍的歷史均值(0.8倍標(biāo)準(zhǔn)差)，而經(jīng)過(guò)周期調(diào)整的Shiller P/E更是高出歷史均值2倍以上。截至11月20日，Shiller PE Ratio升至31.33；衡量納斯達(dá)克估值的指標(biāo)如P/B、PEG、EV/EBITDA、P/FCF、EV/Sales、P/Sales等也均高于歷史均值。

　　如果考慮利率環(huán)境，估值為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率疊加投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要求的更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也可以理解為當(dāng)前價(jià)值的貼現(xiàn)率。故在假設(shè)其他變量不變的情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率越低、貼現(xiàn)率越低，理論上估值相應(yīng)應(yīng)該越高；反之亦然。實(shí)際上，從Shiller P/E長(zhǎng)周期變化與美國(guó)10年期國(guó)債利率的對(duì)比關(guān)系來(lái)看，低利率環(huán)境下的估值中樞的確明顯高于高利率階段。

　　因此，在2017年10年期美債收益率較2016年小幅抬升的情況下，美股估值指標(biāo)繼續(xù)攀升顯示市場(chǎng)泡沫化的一面。如果考慮企業(yè)利潤(rùn)，2017年前三季度上市公司利潤(rùn)改善使得美股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)略有抬升，從而減弱了部分美股泡沫的程度。股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指市場(chǎng)投資組合或具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)的股票收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，11月上旬，美股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.2%左右，與2001年以來(lái)的3.45%的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均值靠近，但是高于1990年以來(lái)的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(2%左右)，這意味著美股存在泡沫，但上市公司利潤(rùn)改善使得泡沫程度有所削減。

　　從當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，基本處于2008年金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、人口老齡化和勞動(dòng)生產(chǎn)率下降背景下的低增長(zhǎng)、低通脹的溫和復(fù)蘇周期。要打破這種低增長(zhǎng)的困境，新一輪技術(shù)革命是破局所在。目前計(jì)算機(jī)技術(shù)和信息技術(shù)，如區(qū)域鏈和人工智能、新能源汽車、基因工程和3D打印等新興產(chǎn)業(yè)是潛在的投資機(jī)會(huì)。

　　回到科技股、成長(zhǎng)股集中的納斯達(dá)克市場(chǎng)上，納斯達(dá)克板塊行業(yè)中，10月計(jì)算機(jī)板塊和互聯(lián)網(wǎng)板塊領(lǐng)漲，漲幅分別為7.69%和6.72%，主要由于半導(dǎo)體原材料價(jià)格上漲和AI概念進(jìn)一步火熱所致。醫(yī)療保健板塊和生物科技板塊下跌較多，分別為5.23%和7.17%。計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)板塊方面，芯片龍頭AMD三季報(bào)低于預(yù)期，而NVIDIA新品持續(xù)走強(qiáng)，股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，10月漲幅為16%。英特爾三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)期，10月漲幅超過(guò)20%。英特爾和Facebook合作開(kāi)發(fā)人工智能芯片，與NVIDIA形成競(jìng)爭(zhēng)。

　　新能源汽車方面，盡管特斯拉三季度虧損持續(xù)擴(kuò)大至6.7億美元，新車型Model 3成本顯著增加，但股價(jià)略微下跌。因此，科技股未來(lái)利潤(rùn)改善的前景強(qiáng)于周期性股票。而Facebook、亞馬遜、Netflix和Alphabet(谷歌)四巨頭統(tǒng)稱為“FANG”股，已經(jīng)成為了將納斯達(dá)克指數(shù)推至歷史高位的技術(shù)勢(shì)力的代表。芝商所報(bào)告顯示，F(xiàn)ZNG指數(shù)組合與芝商所旗下的E-迷你納斯達(dá)克期貨(代碼：NQ1)從2017年8月17日到9月28日之間呈現(xiàn)0.89的高度正相關(guān)性。

　　那么選擇何種標(biāo)的或者產(chǎn)品參與科技股的投資機(jī)會(huì)呢？對(duì)比購(gòu)入實(shí)際的FANG指數(shù)組合和E-迷你納斯達(dá)克100指數(shù)期貨的成本來(lái)看，芝商所提供的報(bào)告測(cè)算出購(gòu)入E-迷你納斯達(dá)克100指數(shù)期貨的成本遠(yuǎn)低于購(gòu)入實(shí)際的Fang指數(shù)組合，這里的成本包括執(zhí)行成本或持倉(cāng)成本、資金成本和利率成本，因此，E-迷你納斯達(dá)克100指數(shù)期貨更具有成本效益，適合投資者捕捉科技股的投資機(jī)會(huì)。 (作者單位：寶城期貨) ：