在蘋果和Berkshire Hathaway的帶領(lǐng)下，美股在2018迎來了公司股票回購的高潮。

　　股票回購?fù)聘呙绹笖?shù)，是否預(yù)示著市場(chǎng)最后的增量資金即將耗盡？

　　公司在高估值下依然選擇大規(guī)模回購，動(dòng)機(jī)何在？

　　據(jù)S&P Global九月底最新發(fā)布的季度數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500公司2018年第二季度股票回購金額錄得歷史新高1906億美元，較去年同期上漲58.7%。這是繼本年一季度之后連續(xù)第二次刷新歷史回購紀(jì)錄。從公司回購規(guī)模來看，蘋果二季度回購股票金額排名第一，達(dá)219億美元，略低于一季度的228億，占標(biāo)普500回購總額的11.5%。Berkshire Hathaway也修改了其之前嚴(yán)苛的回購標(biāo)準(zhǔn)，取消了市凈率1.2倍的最低回購條件，賦予了管理層制定更為靈活的股票回購計(jì)劃的權(quán)利。 　　如上圖1所示，從18年一季度開始，標(biāo)普500公司的股票回購金額出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，如此前所未有的巨量股票回購又對(duì)股票市場(chǎng)造成了什么影響呢？如下圖2所示，股票回購的增量資金在18年初得到集中釋放，同期標(biāo)普500指數(shù)在一月份上漲將近5%，指數(shù)經(jīng)過2月的調(diào)整后，在股票回購增量資金的幫助推動(dòng)下，二季度標(biāo)普指數(shù)快速回升至接近年初高點(diǎn)。

　　讀到這里讀者或許會(huì)有疑問，如何能確定18年的漲幅是受回購的影響，如果是，與往年相比，18年的回購對(duì)指數(shù)的推動(dòng)作用是否變強(qiáng)了呢？的確，股票市場(chǎng)受到眾多經(jīng)濟(jì)、政治、社會(huì)和投資人心理因素的影響，作者在這里并非要過份強(qiáng)調(diào)回購的作用。但作為一個(gè)存在確定因果關(guān)系的因素，并在近期出現(xiàn)大幅變動(dòng)的情況下，是很有價(jià)值去做一些定性定量的分析。

　　作者在此利用一些公開數(shù)據(jù)加以自己的分析測(cè)算得出股票回購影響因子(年度回購總額/標(biāo)普500市值)，在2018年比往年平均高出了80個(gè)基點(diǎn)。從圖2也可看出2018年開始回購調(diào)整前后的標(biāo)普500指數(shù)差開始發(fā)放大，預(yù)示著回購造成的股價(jià)變動(dòng)影響正在變大　　股票回購?fù)聘呙绹笖?shù)，是否預(yù)示著市場(chǎng)最后的增量資金即將耗盡？ 　　在利率高企、通脹抬頭和貨幣政策走向緊縮的大背景下，股票回購已經(jīng)成為為數(shù)不多可以注入股票市場(chǎng)的增量資金來源。那么如此大幅度的股票回購是否可持續(xù)？通常情況下，公司用于回購的資金來自于自身的自由現(xiàn)金流，當(dāng)一個(gè)公司利潤持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)資本性支出(CapEx)和投資及融資現(xiàn)金流(cash flow from investing and financing)保持穩(wěn)定的時(shí)候，現(xiàn)金和等價(jià)物便會(huì)增長(zhǎng)，這些資金就可能用于股票回購計(jì)劃。

　　然而，從圖1可知，去年四季度起，股票回購增速明顯快于公司利潤增長(zhǎng)。公司股票回購占利潤比例近8個(gè)季度來首次超過65%。長(zhǎng)此以往，公司的利潤增長(zhǎng)將無法維系大規(guī)模的股票回購，回購資金來自利潤增長(zhǎng)的渠道可能面臨枯竭。

　　另一個(gè)渠道和特朗普的稅收改革有關(guān)。自18年初生效的稅改將公司最高稅率從35%降低到了21%，許多美國公司得益于此，現(xiàn)金賬戶多出了大量的資金。下圖為標(biāo)普500公司歷年來的平均稅率， 可見18年稅率低于2017年(四季度除外)超過600個(gè)基點(diǎn)。

　　但遺憾的是，稅改帶來的增量資金的增長(zhǎng)(包括低稅率和海外資本回流)都是一過性的，這一影響在19年便會(huì)逐漸變?nèi)酢６译S著共和黨在眾議院的失利，稅改的前景也存在著不小的變數(shù)。綜上所述，作者認(rèn)為由股票回購帶來的增量資金是不可持續(xù)的，而且會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上。　　公司在高估值下依然選擇大規(guī)?；刭彛瑒?dòng)機(jī)何在？ 　　首先讓我們來回顧一下標(biāo)普500公司近10年來的市盈率變化。區(qū)別于普通的市盈率(P/E)計(jì)算(即價(jià)格P除以利潤E)，本文選用席勒市盈率(Shiller Ratio)，即年周期調(diào)整市盈率(Cyclically Adjusted PE Ratio or CAPE)來進(jìn)行分析。席勒市盈率排除了通脹和周期因素對(duì)估值造成的影響，在計(jì)算當(dāng)前股票市場(chǎng)估值時(shí)可被視為一個(gè)更為客觀的參考標(biāo)準(zhǔn)。

　　下圖4為標(biāo)普500指數(shù)近10年來的席勒市盈率，不難發(fā)現(xiàn)當(dāng)前標(biāo)普500指數(shù)已處于高度泡沫化區(qū)域(Shiller Ration>30)，在近30年內(nèi)，僅00年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的估值超過當(dāng)前。不可否認(rèn)，前所未有的低利率環(huán)境從某種程度上解釋了高估值的合理性，然而隨著加息周期的深入，處于高度泡沫化中的資產(chǎn)估值必將受到極大的考驗(yàn)?！　D4 數(shù)據(jù)來源：Quandl.com 　　那么自然而然的一個(gè)問題便是，公司為何要回購那么貴的股票？是他們沒有認(rèn)真做這些基本面分析？還是他們對(duì)自己公司過分樂觀？抑或有一些其他的深層次問題？本文將用以下的篇幅著重剖析。

　　首先，為了更好地了解股票回購的前因后果，作者認(rèn)為有必要簡(jiǎn)單科普一下股票回購的立法與起源。在上個(gè)世紀(jì)80年代以前，在公開市場(chǎng)上回購自己的股票被認(rèn)為是操縱股價(jià)的非法行為。然而美國證監(jiān)局(SEC)在1982年里根總統(tǒng)的任期上通過了一項(xiàng)頗為復(fù)雜的法律Rule 10b-18，旨在為公司提供足夠的自由度在公開市場(chǎng)上回購自己的股票，同時(shí)又保證了市場(chǎng)的公平性不受侵犯。

　　法律原文摘要如下，感興趣的朋友可以自行補(bǔ)腦：“Under the rule， a corporation‘s board of directors can authorize senior executives to repurchase up to a certain dollar amount of stock。 After that， management can buy more company’s shares provided that， among other things， the amount did not exceed a ”safe harbor“ of 25% of the previous four weeks average daily trading volume?！?/p>

　　回到本文，我們繼續(xù)探討公司回購股票的動(dòng)機(jī)。通常情況下，公司管理層會(huì)在季報(bào)電話會(huì)議上披露股票回購計(jì)劃，包括回購金額和時(shí)間，附帶著也會(huì)對(duì)公司的盈利和運(yùn)營狀況大肆贊賞一番，為投資人的利益不懈余力，鞠躬盡瘁云云。資本市場(chǎng)一般也會(huì)將回購解讀為股價(jià)被低估的利好消息，所以無論從消息面還是資金面都會(huì)一定時(shí)間內(nèi)推動(dòng)股價(jià)上漲。

　　既然股票回購是一件“利國利民”的好事兒，為什么以前被認(rèn)為是違法的，后來SEC也通過復(fù)雜的法律來規(guī)范它？原因在于由于上市公司的原因，一些管理層在作出決策的時(shí)候會(huì)傾向于短期利益大于長(zhǎng)期利益。這體現(xiàn)在規(guī)避存在合理風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略投資和并購、減少業(yè)務(wù)和生產(chǎn)線擴(kuò)張?jiān)斐傻亩唐诶麧櫬氏陆怠⒈苊夤べY和培訓(xùn)高預(yù)算和減少研發(fā)投入等等。

　　相反股票回購不但不會(huì)影響公司財(cái)務(wù)報(bào)表上的利潤率和EPS，而且還能提振股價(jià)，是短時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)管理層業(yè)績(jī)的一針興奮劑。再者，管理層和董事會(huì)都持有相當(dāng)數(shù)量的股票和期權(quán)，通過回購提升股價(jià)是變相提高高管薪酬的一條捷徑，所以這也是為什么上市公司對(duì)此樂此不疲的一個(gè)重要原因。

　　當(dāng)然，我們相信絕大多數(shù)公司的管理層對(duì)廣大投資人是負(fù)責(zé)任的，作出的決定在大部分情況下也必定考慮到了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益。所以下文也在這個(gè)先決條件下來進(jìn)一步展開討論?；谏衔膶?duì)2018年宏觀形勢(shì)和估值的分析，低估推動(dòng)的回購行為暫時(shí)可以被排除。

　　作者認(rèn)為，此次大規(guī)模的股票回購行為很可能源自公司管理層對(duì)未來投資回報(bào)率的極度悲觀，從而轉(zhuǎn)向?qū)⒋罅抠Y金以回購的方式返還給市場(chǎng)。下面我們來看幾組數(shù)據(jù)，從宏觀層面觀察一下資金使用效率的變化。如下圖5所示，美國債務(wù)和GDP的比率從08年的67.7%一路攀升至2018年的105%。

　　簡(jiǎn)而言之，在過去的10年中，債務(wù)資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的效率在逐年遞減，很多融資項(xiàng)目產(chǎn)生的回報(bào)甚至不足以支付利息支出，為了保證國家機(jī)器的正常運(yùn)轉(zhuǎn)只能借入更多的債務(wù)，從而推高了債務(wù)比。同理可得，在微觀層面每個(gè)公司也遵循這這些基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，股權(quán)融資產(chǎn)生的預(yù)期收益率也在逐年下降，導(dǎo)致公司選擇返還資金縮減股本?！　D5 數(shù)據(jù)來源：US Bureau of Public Debt 　　市場(chǎng)的復(fù)雜性和變化速度遠(yuǎn)超我們的想像，過分執(zhí)著于某個(gè)現(xiàn)象容易把人帶入“管中窺豹”和“刻舟求劍”的境地，從而迷失在紛繁復(fù)雜的資本市場(chǎng)中。每個(gè)睿智的投資人都應(yīng)該保持一份對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，遵循趨勢(shì)，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。

　　(文章來源：貝瑞研究)

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