投資要點(diǎn)

　　除新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大超前值外，3月就業(yè)數(shù)據(jù)再無亮點(diǎn)。

　　美國3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為19.6萬人，前值3.3萬人；失業(yè)率3.8%，前值3.8%；就業(yè)參與率63%，前值63.2%；私營部門就業(yè)人數(shù)新增18.2萬人，前值2.8萬人；制造業(yè)新增就業(yè)-0.6萬人，前值0.1萬人；平均時薪同比3.2%，前值3.4%。除新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超前值外，再無亮點(diǎn)。

　　但在經(jīng)濟(jì)未現(xiàn)衰退的背景下，若臨時性因素導(dǎo)致美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)驟降后，該指標(biāo)往往會在次月出現(xiàn)大幅回升。我們認(rèn)為美國3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅反彈與2月該數(shù)據(jù)受天氣影響驟降有關(guān)。

　　3月就業(yè)數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)或已處放緩初期，但暫無衰退風(fēng)險。

　　就業(yè)數(shù)據(jù)確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)或已處于放緩初期。盡管3月美國失業(yè)率持平前值，但實(shí)則為就業(yè)參與率下滑的結(jié)果。同時，3月美國私人非農(nóng)部門時薪同比增速回落。此外，美聯(lián)儲暗示未來兩年美國失業(yè)率觸底回升?！笆I(yè)率觸底+時薪同比增速高位回落”的組合表明美國經(jīng)濟(jì)或已處于放緩初期。

　　制造業(yè)、批發(fā)業(yè)及零售業(yè)新增就業(yè)人數(shù)減少或再次確認(rèn)了美國消費(fèi)承壓。3月美國制造業(yè)、批發(fā)業(yè)及零售業(yè)新增就業(yè)人數(shù)均為負(fù)數(shù)；2019年1Q上述三個行業(yè)新增就業(yè)人數(shù)均值也顯著低于2018年各季度水平。此外，2019年1-2月美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率、新增耐用品訂單同比增速以及零售銷售同比增速均疲弱?？傮w而言，美國消費(fèi)已處于承壓狀態(tài)。

　　美國尚無經(jīng)濟(jì)衰退壓力。目前美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)并未出現(xiàn)連續(xù)低迷甚至降至負(fù)數(shù)的情況，表明美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險暫時偏低。

　　美聯(lián)儲降息預(yù)期或?qū)⑸郎亍?/p>

　　第一、美國失業(yè)率回升周期均對應(yīng)美聯(lián)儲降息周期，若未來數(shù)月失業(yè)率仍不能繼續(xù)走低，市場將提升對聯(lián)儲的降息預(yù)期。

　　第二、失業(yè)率是美國核心通脹的領(lǐng)先指標(biāo)。若美國失業(yè)率已觸底，大概率說明美國核心通脹基本觸頂；一旦失業(yè)率回升，美國核心通脹就將從高位回落。若未來數(shù)月核心PCE同比增速顯著低于2%，市場也將增加對于聯(lián)儲降息的預(yù)期。

　　第三、美債收益率仍在倒掛，降息是扭轉(zhuǎn)利率倒掛的主要方式。

　　我們前期指出，美國經(jīng)濟(jì)放緩但暫無衰退風(fēng)險，疊加美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向?qū)傩屡d經(jīng)濟(jì)體“舒適區(qū)”。

　　正文

　　除新增非農(nóng)大超前值外，3月就業(yè)數(shù)據(jù)再無亮點(diǎn)

　　美國3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為19.6萬人，前值3.3萬人；失業(yè)率3.8%，前值3.8%；就業(yè)參與率63%，前值63.2%；私營部門就業(yè)人數(shù)新增18.2萬人，前值2.8萬人；制造業(yè)新增就業(yè)-0.6萬人，前值0.1萬人；平均時薪同比3.2%，前值3.4%?？傮w來看，除新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超前值外，3月美國就業(yè)數(shù)據(jù)再無亮點(diǎn)。

　　且如圖1所示，2013年以來每次新增非農(nóng)人數(shù)驟降至低于10萬人水平(多數(shù)與天氣、罷工等因素有關(guān))后的次月該指標(biāo)都顯著回升：2013年12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)6.7萬人，2014年1月回升至17.7萬人；2015年3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)7.7萬人，次月回升至30萬人；2016年1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)降至9萬人，次月回升至23.2萬人；2016年5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)降至1.5萬人，次月回升至28.2萬人；2017年9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)降至1.8萬人，次月回升至26萬人。換言之，在經(jīng)濟(jì)未現(xiàn)衰退的背景下，若臨時性因素導(dǎo)致美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)驟降后，該指標(biāo)往往會在次月出現(xiàn)大幅回升。由此可見，3月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅反彈與2月該指標(biāo)受天氣影響驟降有關(guān)，進(jìn)而美國3月就業(yè)數(shù)據(jù)整體平淡，并無可圈可點(diǎn)之處。

　　就業(yè)數(shù)據(jù)表明美經(jīng)濟(jì)或已處放緩初期，暫無衰退風(fēng)險

　　美國3月就業(yè)數(shù)據(jù)大致說明了美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于放緩初期，且消費(fèi)已經(jīng)承壓，但暫無經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。

　　就業(yè)數(shù)據(jù)確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)或已處于放緩初期。我們在報告《失業(yè)率與薪資構(gòu)建美國經(jīng)濟(jì)周期簡易模型》(2018年7月7日)中指出，可利用失業(yè)率和時薪同比增速反映美林時鐘定義的美國經(jīng)濟(jì)周期：“失業(yè)率快速下行+時薪同比增速仍處于低位”對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；“失業(yè)率繼續(xù)大幅下行+時薪同比增速開始抬升”對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)過熱；“失業(yè)率下行速率放緩甚至存在回升苗頭+時薪同比增速仍處高位或者繼續(xù)攀升”對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)滯脹；“失業(yè)率回升+時薪同比增速回落”對應(yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退(此處衰退是指實(shí)際GDP同比增速與CPI同比增速同時放緩，并不等同于實(shí)際GDP同比增速轉(zhuǎn)負(fù))。

　　盡管3月美國失業(yè)率持平前值，仍為3.8%，但勞動參與率由2月的63.2%下滑至63.0%，表明失業(yè)率持平前值是就業(yè)參與率下滑的結(jié)果。同時，3月美國私人非農(nóng)部門時薪同比增速為3.2%，低于前值3.4%，隱含了時薪增速或難以繼續(xù)走高的可能性。

　　此外，美聯(lián)儲也在3月議息會議的經(jīng)濟(jì)展望中暗示了未來兩年美國失業(yè)率將進(jìn)入觸底回升周期。綜上所述，美國就業(yè)數(shù)據(jù)或再次確認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)已處于經(jīng)濟(jì)放緩初期；加上3月28日美國經(jīng)濟(jì)分析局將美國2018年4Q實(shí)際GDP同比增速下修至2.97%，我們有理由確信本輪美國經(jīng)濟(jì)增長峰值出現(xiàn)在2018年3Q。

　　制造業(yè)、批發(fā)業(yè)及零售業(yè)新增就業(yè)人數(shù)減少或再次確認(rèn)了美國消費(fèi)承壓。我們在報告《從就業(yè)數(shù)據(jù)透視美國經(jīng)濟(jì)》(2019年2月14日)中指出結(jié)合各州失業(yè)率變化和薪資水平可知目前美國低收入州已有消費(fèi)承壓跡象，或與過去兩年生產(chǎn)及生活資料成本抬升有關(guān)。3月美國制造業(yè)新增就業(yè)人數(shù)降至-6千人，批發(fā)業(yè)及零售業(yè)新增就業(yè)人數(shù)也均為負(fù)數(shù)，即便用1-3月的均值評估制造業(yè)、批發(fā)業(yè)及零售業(yè)新增就業(yè)人數(shù)也顯著低于2018年各季度水平。此外，2019年1-2月美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率、新增耐用品訂單同比增速以及零售銷售同比增速均疲弱?？傮w而言，美國消費(fèi)已處于承壓狀態(tài)。

　　美國尚無經(jīng)濟(jì)衰退壓力。我們在報告《為何全球緊盯美債收益率曲線？》(2019年3月24日)中指出若將衰退嚴(yán)格定義為實(shí)際GDP同比增速(或者環(huán)比折年率)連續(xù)兩個季度為負(fù)，基于居民部門杠桿率偏低等因素，我們認(rèn)為未來1-3年內(nèi)美國暫無衰退風(fēng)險。從就業(yè)指標(biāo)看，目前美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)并未出現(xiàn)連續(xù)低迷甚至降至負(fù)數(shù)的情況，也表明美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險暫時偏低。

　　美聯(lián)儲降息預(yù)期或?qū)⑸郎?/p>

　　第一、美聯(lián)儲3月議息會議表明美國未來2年將進(jìn)入失業(yè)率觸底回升階段，且歷史上美國失業(yè)率回升周期均對應(yīng)美聯(lián)儲降息周期，因此若未來數(shù)月美國失業(yè)率仍不能繼續(xù)走低，則市場將提升對聯(lián)儲的降息預(yù)期。

　　第二、根據(jù)廣發(fā)四因子模型(參考2017年3月10日報告《廣發(fā)海外宏觀專題：美國通脹的四因素預(yù)測模型》)，失業(yè)率領(lǐng)先美國服務(wù)型通脹3個月，后者在美國核心CPI中占比75%。因此，若美國失業(yè)率已觸底，大概率說明美國核心CPI及核心PCE同比增速基本觸頂；一旦失業(yè)率回升，美國核心通脹就將從高位回落。若未來數(shù)月核心PCE同比增速顯著低于2%，市場也將增加對于聯(lián)儲降息的預(yù)期。

　　此外，目前美債收益率仍在倒掛，我們在報告《為何全球緊盯美債收益率曲線？》中也指出，降息是扭轉(zhuǎn)利率倒掛的主要方式。只要美國經(jīng)濟(jì)放緩前景和利率倒掛的現(xiàn)實(shí)情況不發(fā)生變化，市場就會保持對美聯(lián)儲降息的預(yù)期。

　　我們前期指出，美國經(jīng)濟(jì)放緩但暫無衰退風(fēng)險，疊加美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向?qū)傩屡d經(jīng)濟(jì)體“舒適區(qū)”。

　　風(fēng)險提示

　　(1)美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期；

　　(2)美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期；

　　(3)美國財(cái)政政策超預(yù)期；

　　(文章來源：微信公眾號靜觀金融)

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