隨著3個月和10年期美債收益率曲線再現(xiàn)倒掛，且倒掛程度加深，外界對于美國經(jīng)濟見頂?shù)膿?dān)憂進一步加深。

　　3月，3個月和10年期美債收益率曲線首度倒掛，這是衰退的前瞻信號(領(lǐng)先1.75年)，但隨著倒掛消失、美股大反彈，各界也將其淡忘，并認為此次信號可能并不準，原因在于倒掛的持續(xù)時間不夠久、倒掛或因此前的QE(量化寬松)壓低了長端利率因而不夠具有代表性。不過，日前兩種期限美債收益率倒掛程度不斷加深，且頂級投行的研究也顯示，這次倒掛并不是“假摔”。

　　“我們調(diào)節(jié)了過去QE和QT(縮表)對收益率曲線的影響……發(fā)現(xiàn)收益率曲線實則從去年11月已經(jīng)開始倒掛，而非今年3月，倒掛至今已經(jīng)持續(xù)了6個月之久。”摩根士丹利首席美股策略師威爾遜(Michael Wilson)近期對記者表示。其研究也提及，美國經(jīng)濟見頂?shù)男盘栐桨l(fā)強烈，且美股盈利衰退風(fēng)險上升，鑒于調(diào)節(jié)后的收益率曲線與美股波動率(VIX)的相關(guān)性更高，“無論美國經(jīng)濟是否陷入衰退，美股波動率有可能會在未來的6個月顯著攀升?！彼Q。

　　一季度狂歡過后，各界開始重新關(guān)注起全球經(jīng)濟復(fù)蘇的脆弱性，同時強美元也使得新興市場和中國的復(fù)蘇面臨挑戰(zhàn)?！伴_放經(jīng)濟體如韓國的貿(mào)易數(shù)據(jù)在5月繼續(xù)惡化，且自5月3日以來，美元對大多數(shù)亞洲貨幣(如韓元、印尼盾、新加坡元)上漲1%~2%，貨幣條件的收緊也在影響新興市場?！痹蛉蚝暧^策略主管羅伯遜對第一財經(jīng)記者稱。 　　美債收益率倒掛程度加深

　　上周五(5月24日)，中長期美債收益率下行，倒掛程度創(chuàng)下2007年來最強。本周，關(guān)鍵期限美債收益率進一步倒掛，周二(5月28日)，3個月和10年期期美債收益率分別為2.356%、2.269%，周三(5月29日)跌至2.352%和2.264%。

　　3個月和10年期美債收益率曲線始終是衰退的良好前瞻指標。上世紀60年代以來，美國經(jīng)濟每一次衰退前美債收益率曲線都出現(xiàn)了倒掛。今年3月22日后，27日各期限美債收益率再度下跌，3個月和10年期美債收益率倒掛程度一度擴大至10個基點。

　　當(dāng)時，反對者認為，由此而判斷美國經(jīng)濟將見頂為時過早，且不說歷次倒掛出現(xiàn)后需要1~2年才會迎來衰退，而且倒掛并沒有持續(xù)。此外，歷來美聯(lián)儲都會在經(jīng)濟陷入衰退前降息。平均而言，第一次降息會發(fā)生在收益率曲線首次倒掛的169個交易日后。

　　此次，威爾遜團隊也對曲線進行了一番調(diào)節(jié)，其將此輪QE和過去兩年開啟的QT的效應(yīng)進行調(diào)節(jié)，調(diào)節(jié)QE的方式是直接參考亞特蘭大聯(lián)儲的影子聯(lián)邦基金利率，而調(diào)節(jié)QT的方式則是將每2000億美元的縮表作為一次加息，而調(diào)節(jié)過的利率顯示，聯(lián)邦基金利率可能在去年秋季就已超過了自然利率水平，這也解釋了為何去年四季度美國金融市場如此艱難。 　　“再看調(diào)節(jié)QE和QT后的收益率曲線，3個月和10年期國債收益率曲線從去年11月已開始倒掛，至今已經(jīng)持續(xù)了6個月之久。目前曲線的形狀似乎預(yù)示著經(jīng)濟周期的終結(jié)已經(jīng)開始?！蓖栠d稱。

　　他表示，“鑒于貨幣政策滯后12~18個月，因此美聯(lián)儲即使暫停了加息，也不可能逆轉(zhuǎn)過去幾年來持續(xù)的緊縮效應(yīng)?！?近期數(shù)據(jù)顯示，美國盈利和經(jīng)濟風(fēng)險比很多投資者想象的更嚴重。美國5月Markit制造業(yè)PMI創(chuàng)2009年來新低，服務(wù)業(yè)PMI創(chuàng)2016年2月以來新低。

　　美股波動將加劇、亞太市場迎挑戰(zhàn)

　　調(diào)節(jié)后的美債收益率曲線和美股波動率有著很好的相關(guān)性，在美股盈利下滑的背景下，未來波動率大概率會不斷加劇。

　　摩根士丹利表示，一季度的反彈在于盈利數(shù)據(jù)不如預(yù)期中那么糟糕，但下半年挑戰(zhàn)不小。目前95%的公司都已公布了一季度盈利數(shù)據(jù)，標普500每股盈利(EPS)增速為-43bp，是2016年四季度以來的首次盈利下滑，主要受工資、油價、運輸成本上漲的影響。

　　未來，機構(gòu)認為美股盈利壓力只會不斷加大。高盛稱，美股的結(jié)構(gòu)分化將愈發(fā)突出——對于中國銷售量較高的美國公司集中在半導(dǎo)體行業(yè)，在過去兩周，其股價表現(xiàn)滯后于標普500~600bp。同期，半導(dǎo)體和科技硬件的表現(xiàn)大幅低于beta(市場風(fēng)險)隱含回報，這主要由于其對中國的敞口過高(半導(dǎo)體行業(yè)的中國銷售敞口為48%，科技硬件則為13%)。

　　這也將難以避免影響到亞太市場。建銀國際首席策略師趙文利對第一財經(jīng)記者表示，美國2020年經(jīng)濟衰退的風(fēng)險顯著上升，處于歷史高位的美股也將面臨越來越大的回調(diào)壓力，從而拖累四季度港股表現(xiàn)。預(yù)計港股今年全年總體呈現(xiàn)M型走勢，恒生指數(shù)波動區(qū)間介于24000~30000點。

　　就A股而言，近期陷入縮量盤整，且北上資金轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出。法國巴黎銀行大中華區(qū)環(huán)球市場部主管孫鴻志近期對記者稱，2019年一季度，滬深300盈利增速為10.9%，但在剔除非銀金融板塊后，增速為4.3%。對此，孫鴻志認為，成交量縮量反映了投資者目前仍缺乏確信度，而二季度以后的盈利數(shù)據(jù)將是能否吸引外資重新流入的關(guān)鍵。

　　人民幣窄幅波動、中國債市仍具吸引力

　　近期，美元指數(shù)仍然居高不下，位于98附近，這也對新興市場的貨幣和債市造成壓力。但機構(gòu)認為，人民幣仍將在6.9附近窄幅波動，中國國債就收益率角度而言仍具吸引力。

　　“近期人民幣中間價維持在6.9以下，例如5月30日為6.899，而近幾日收盤價往往也就在6.91附近，波動很窄?！蹦惩赓Y行外匯交易員對記者表示。鑒于央行持續(xù)喊話、離岸央票陸續(xù)發(fā)行、逆周期因子調(diào)節(jié)預(yù)期，空頭受到抑制，人民幣短期不存在太大的壓力。30日，在岸人民幣對美元官方收盤價報6.9051。

　　就經(jīng)濟而言，盡管仍存下行壓力，但中國經(jīng)濟韌勁十足，各界認為中國債市仍有配置機遇。

　　5月29日，歐美主流國債收益率創(chuàng)近兩年新低，10年期美債收益率隔夜一度觸及2.21%的低位，較去年10月初已大幅下行近1%，而中國10年期國債收益率同期下行幅度僅0.4%。“從對人民幣債券有長期配置型需求的海外大型投資機構(gòu)來看，當(dāng)前中國債市仍然具有收益方面的吸引力?！?施羅德投資管理(上海)基金經(jīng)理單坤對記者稱。 　　單坤稱，5~7月將是地方債發(fā)行集中期，“其間貨幣政策仍傾向于保證流動性合理充裕，這將一定程度上抑制了債券收益率的上行空間?！?019年后，穩(wěn)定性更強的國債仍將是外資配置的重點，比起A股此前持續(xù)遭遇北上資金凈流出的情況，外資買債的資金會較為穩(wěn)定，長期投資者占多數(shù)，因此并不會出現(xiàn)大進大出的情況。