網(wǎng)游是社交媒體巨頭騰訊重要的收入和利潤來源。不過，社交媒體、綜合服務(wù)生態(tài)、金融科技和網(wǎng)絡(luò)廣告也是它的重要業(yè)務(wù)，多元化的服務(wù)生態(tài)賦予了騰訊廣闊的可拓展空間，也讓它在股權(quán)投資領(lǐng)域左右逢源。

　　去年在港交所上市的網(wǎng)易，業(yè)務(wù)覆蓋范圍也很廣，與騰訊多少有些重合之處，例如網(wǎng)易云，在蝦米下線之后成了騰訊音樂(TME)最主要的競爭對手。在騰訊音樂與騰訊聯(lián)合宣布放棄音樂版權(quán)獨(dú)家授權(quán)之后，網(wǎng)易云似乎成了最大得益者。

　　然而，它們競爭最激烈的領(lǐng)域是在游戲。

　　在網(wǎng)游領(lǐng)域，網(wǎng)易與騰訊相差的可不僅僅是一倍差距。見下表，2021年上半年，騰訊的網(wǎng)游收入同比增長14.57%，至866億元(單位人民幣，下同)，而網(wǎng)易的網(wǎng)游收入同比增長7.91%，至295.1億元，僅相當(dāng)于騰訊網(wǎng)游收入的34%，增速也略顯單薄。

　　更為重要的是，網(wǎng)游之于騰訊是重要收入來源不假，但騰訊也有其他收入進(jìn)行調(diào)劑，就算失去游戲業(yè)務(wù)，陣痛過后也可挺過去。但是對于網(wǎng)易來說，網(wǎng)游業(yè)務(wù)幾乎是全部。2021年上半年，網(wǎng)游業(yè)務(wù)僅占了騰訊總收入的31.66%，但網(wǎng)易的網(wǎng)游收入占比卻達(dá)到71.90%。

　　在此背景之下，騰訊與網(wǎng)易，誰更賺錢？

　　相信很多人都會說騰訊最賺錢，因?yàn)槠鋬衾麧櫼?guī)模在國內(nèi)的各大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之中已手執(zhí)牛耳。就盈利能力而言，似乎也是騰訊占優(yōu)，2021年上半年的歸母凈利潤率達(dá)到33.03%，遠(yuǎn)高于網(wǎng)易的19.45%。

　　不過值得注意的是，騰訊如此優(yōu)越的利潤水平，更多是依靠其龐大資本帶來的投資回報(bào)。2021年上半年，騰訊的投資收益與利息收入合共達(dá)到358.55億元，相當(dāng)于稅前利潤的34.83%。這部分收益會隨市場價值的變動而大幅波動，具有較大的不確定性，若市場轉(zhuǎn)差，投資收益很可能會瞬間變?yōu)樘潛p。

　　就主營業(yè)務(wù)而言，騰訊的盈利能力未必及得上網(wǎng)易。

　　2021年上半年，騰訊的毛利率為45.83%，而網(wǎng)易的毛利率為54.19%，主要因?yàn)榫W(wǎng)易專注于利潤率較高的網(wǎng)游業(yè)務(wù)，而騰訊除了利潤率較高的網(wǎng)游之外，還需要經(jīng)營目前仍處于投入階段的金融科技等業(yè)務(wù)。

　　所以，雖然整體業(yè)績來看，網(wǎng)易的半年業(yè)績并不如騰訊理想：收入增速不如騰訊(見上表)，經(jīng)營開支占收入的比重也遠(yuǎn)高于騰訊(銷售、行政及研發(fā)費(fèi)用占收入的比重達(dá)到34.62%，而騰訊為22%)，但它的小巧精干可能更被看好。

　　網(wǎng)易的主營業(yè)務(wù)與展望

　　經(jīng)過多輪分拆，在港交所第二上市的網(wǎng)易目前列賬三大業(yè)務(wù)：線上游戲服務(wù)、在紐交所上市的有道(DAO.NYSE)，以及創(chuàng)新和其他業(yè)務(wù)。線上游戲貢獻(xiàn)大部分收入和毛利，見下表。

　　值得注意的是，2021年上半年及第二季，網(wǎng)易的銷售及市場費(fèi)用分別按年大幅增長38.13%和29.81%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入增幅分別16.44%和12.87%，主要因?yàn)橥茝V費(fèi)用增加，或與其推出新游戲有關(guān)。

　　在業(yè)績發(fā)布會上，創(chuàng)辦人丁磊提到，最近的監(jiān)管對其游戲業(yè)務(wù)的影響不會太大。

　　報(bào)告期之后(即2021年6月后)，網(wǎng)易推出了一系列新游戲，包括8月上線的自研游戲《永劫無間》，在全球上線后登頂Steam熱銷商品榜榜首，還有將于9月9日推出的《哈利波特：魔法覺醒》，所以上述的營銷費(fèi)用大幅上升或與其推出新游戲搶占市場有關(guān)，這些新游戲有望在下半年為網(wǎng)易帶來新的貢獻(xiàn)。

　　網(wǎng)易通過有道提供不同類型的整合教育服務(wù)，提供各種中小學(xué)輔導(dǎo)課程、外語、專業(yè)和興趣教育服務(wù)，以及信息技術(shù)計(jì)算機(jī)技能等課堂。

　　受課程需求強(qiáng)勁帶動，有道于2021年上半年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長，收入同比大增1.26倍，至26.33億元，但由于加大促銷力度，期內(nèi)的營銷開支大增1.5倍，導(dǎo)致半年股東應(yīng)占凈虧損近一倍，至8.5億元。

　　有道表示，“雙減”會對其K12業(yè)務(wù)帶來嚴(yán)重影響，但其將跟隨監(jiān)管環(huán)境的變化調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，可能會向?qū)W習(xí)產(chǎn)品、STEAM課程、成人教育和教育數(shù)字化解決方案等非培訓(xùn)班業(yè)務(wù)傾斜。

　　筆者認(rèn)為，“雙減”將導(dǎo)致有道的收入大幅減少，不過轉(zhuǎn)向其他業(yè)務(wù)或更利于其改善盈利能力，降低虧損，所以這一因素從整體來看或可在一定程度為網(wǎng)易減負(fù)。

　　網(wǎng)易的創(chuàng)新業(yè)務(wù)包括網(wǎng)易云音樂、嚴(yán)選、網(wǎng)易CC直播、廣告服務(wù)、高端電子郵件及其他增值服務(wù)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率較低，2021年上半年只有17%，遠(yuǎn)低于線上游戲的65.35%和有道的54.84%。

　　最近騰訊和騰訊音樂聯(lián)合宣布放棄音樂版權(quán)獨(dú)家授權(quán)，這應(yīng)有利于網(wǎng)易云的用戶增長，不過就當(dāng)前的發(fā)展來看，該項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力仍有待提升。

　　大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在前期具有優(yōu)勢的紅利擴(kuò)展之中累積了大量現(xiàn)金，所以它們紛紛成為投資界的重要參與力量，網(wǎng)易也不例外。

　　盡管未達(dá)到騰訊那樣的投資規(guī)模，網(wǎng)易的投資已甚為可觀。與騰訊積極進(jìn)行股權(quán)投資不同，網(wǎng)易更傾向于持有存款和短期投資。截至2021年6月30日，網(wǎng)易的現(xiàn)金、存款和短期投資總額達(dá)到1079.8億元，占資產(chǎn)總值的69.73%。

　　這些資產(chǎn)也為網(wǎng)易帶來不俗的利息和回報(bào)，2021年上半年，其投資收益和利息收入同比增長75.7%，至23.6億元，占稅前利潤的22.74%。

　　網(wǎng)易的利息及投資收益及占比不斷提高。如此高的收息資產(chǎn)占比，也意味著網(wǎng)易的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。

　　所以，盡管網(wǎng)易規(guī)模、收入、收益、生態(tài)服務(wù)等等都不如騰訊，卻得到了市場的偏愛。

　　市場偏愛網(wǎng)易？

　　受監(jiān)管影響，騰訊股價已從2月初高位回落37%，現(xiàn)價488.40港元較年初水平下跌13.4%，而網(wǎng)易雖然也從2月初高位回撤27%，但對比年初水平，仍有2.17%的輕微漲幅，當(dāng)前市值是其最近12個月凈利潤的36倍，遠(yuǎn)高于騰訊的20.7倍。

　　筆者認(rèn)為，作為行業(yè)龍頭，騰訊在自查業(yè)務(wù)等方面所受的壓力更大，對其業(yè)務(wù)影響也更為顯著，這是市場不看好的原因。網(wǎng)易也會受到監(jiān)管的影響，但卻能從其他行業(yè)競爭對手放棄獨(dú)占優(yōu)勢中獲利，例如線上音樂方面，而且網(wǎng)易下半年推出多款游戲，目前來看銷量不錯，有望推動其增長，這應(yīng)該是市場看好的原因。