2022年5月19日

　　鋁是一種高耗能且高碳排放量的金屬，在當(dāng)前全球減碳達(dá)成共識的背景下，同時(shí)在國內(nèi)“雙碳”及“能耗雙控”政策的制約下，電解鋁行業(yè)將面臨一場影響深遠(yuǎn)的變革。我們將持續(xù)對電解鋁產(chǎn)業(yè)深入挖掘，從政策到產(chǎn)業(yè)、從宏觀到微觀、從供給到需求，探究每個(gè)環(huán)節(jié)可能存在的變量，并評估其對未來鋁定價(jià)可能造成的影響。

　　如何辯證看待當(dāng)前鋁價(jià)走勢

　　僅一周時(shí)間鋁價(jià)便從19500元/噸附近反彈至20600元/噸附近，而市場情緒亦悄然轉(zhuǎn)變。猶記一周前市場情緒仍處于偏空氛圍，悲觀者已將鋁價(jià)看跌至16000元/噸左右。而到了本周，又有樂觀者將鋁價(jià)看漲22000元/噸以上。劇烈的波動引發(fā)了極端的情緒，辯證的看待當(dāng)前鋁價(jià)的走勢將有助于我們的判斷趨于理性，可以更從容的面對價(jià)格的變化。接下來本文將從情緒、供給、成本、需求四個(gè)方面厘清近期價(jià)格運(yùn)行的邏輯以及后期價(jià)格可能運(yùn)行的方向。

　　　宏觀情緒是否改善

　　毫無疑問在已經(jīng)過去的四個(gè)月里，宏觀情緒一直處于偏空的狀態(tài)。美聯(lián)儲持續(xù)收緊的貨幣政策導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)走高，全球大宗商品普遍承壓。而國內(nèi)多地疫情接連暴發(fā)，企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)輸時(shí)斷時(shí)續(xù)，亦給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景蒙上陰影。目前宏觀情緒整體仍然偏空，但存在邊際改善預(yù)期。

　　美聯(lián)儲后續(xù)貨幣政策的實(shí)施很大程度取決于通脹的發(fā)展情況，美國4月份通脹率較上年同期飆升8.3%，雖較上月8.5%的增幅有所回落，但仍位于近40年來高點(diǎn)，高于市場此前8.1%的預(yù)測。剔除波動較大的食品和能源價(jià)格后的核心CPI同比上漲6.2%，雖較上月6.5%有所回落，但仍高于預(yù)期的6%。

　　從數(shù)據(jù)來看，此前的緊縮政策顯然沒有達(dá)到預(yù)期效果。數(shù)據(jù)公布后，從市場給出了回應(yīng)，美股、黃金跳水，美元指數(shù)大幅上揚(yáng)。因此在6月中旬美聯(lián)儲會議之前，市場大概率仍會繼續(xù)交易美聯(lián)儲加息50、甚至75個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期。

　　國內(nèi)來看，4月份人民幣貸款增加6454億元，僅相當(dāng)于3月的兩成，同比少增8231億元；社會融資規(guī)模增量為9102億元，比上年同期少9468億元。4月份當(dāng)月人民幣貸款增長明顯放緩，反映出近期疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響開始顯現(xiàn)。

　　從貨幣供應(yīng)端看，M2同比增長10.5%，重回兩位數(shù)以上。在前期降準(zhǔn)落地之后，貨幣政策發(fā)力穩(wěn)增長的效果開始凸顯。但是M1增速表現(xiàn)較弱，反應(yīng)當(dāng)前企業(yè)的經(jīng)營和融資活動積極性一般，仍待更多的刺激政策出臺。

　　總的來說，4月信貸社融數(shù)據(jù)回落多少低于市場預(yù)期，但差的時(shí)刻或許已經(jīng)過去。隨著統(tǒng)籌疫情防控政策落地，疫情沖擊有望逐步減弱，前期因疫情壓抑的經(jīng)濟(jì)活動也將不斷釋放，困境反轉(zhuǎn)或在短期內(nèi)成為市場交易的主要邏輯。

　　供應(yīng)壓力是否持續(xù)

　　供應(yīng)端釋放的壓力是導(dǎo)致這輪鋁價(jià)下跌的重要原因之一，后續(xù)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)能否持續(xù)進(jìn)行則主要取決于冶煉利潤的變化情況。當(dāng)鋁價(jià)持續(xù)下跌時(shí)，高成本地區(qū)將先出現(xiàn)虧損，若虧損范圍持續(xù)擴(kuò)大，則將影響供應(yīng)端的后續(xù)增量。若虧損超過鋁廠的現(xiàn)金流成本，則會影響供應(yīng)端的現(xiàn)有存量。

　　據(jù)愛擇咨詢統(tǒng)計(jì)， 2022年4月份國內(nèi)原鋁產(chǎn)量為332.24萬噸，較上月減少5.12萬噸，同比上漲1.33%，年化產(chǎn)量4042.25萬噸，在產(chǎn)產(chǎn)能創(chuàng)歷史新高。其中Q1復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能在210.3萬噸，Q2復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能將近83.5萬噸，上半年復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能近300萬噸，供應(yīng)壓力明顯。且下半年仍有229.6萬噸產(chǎn)能計(jì)劃復(fù)產(chǎn)。

　　下半年復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能集中在廣西、云南、內(nèi)蒙、甘肅、四川及貴州，投產(chǎn)能否進(jìn)行的關(guān)鍵取決于當(dāng)?shù)氐睦麧櫱闆r。在鋁價(jià)下跌至19500元/噸時(shí)，雖然從全國平均成本來看，尚有1500元/噸左右的利潤。但福建、遼寧、廣西、重慶等高成本省份已經(jīng)步入成本虧損的行列。

　　其中福建省噸鋁虧損660元左右，廣西地區(qū)噸鋁虧損100元以上。廣西地區(qū)作為電解鋁的主要生產(chǎn)區(qū)之一，當(dāng)前建成產(chǎn)能279.5萬噸。已投產(chǎn)173.5萬噸，累計(jì)待增產(chǎn)能106萬噸。若鋁價(jià)持續(xù)下跌，則對后續(xù)投產(chǎn)產(chǎn)能造成明顯影響。若鋁價(jià)下跌至19500元/噸附近，將影響下半年廣西、貴州、四川近120萬噸產(chǎn)能投放。若價(jià)格下跌至17500元/噸附近，則將繼續(xù)影響云南、甘肅、山東、內(nèi)蒙等地區(qū)產(chǎn)能的投放，基本覆蓋全國下半年的復(fù)產(chǎn)地區(qū)。

　　因此若鋁價(jià)的持續(xù)下跌，成本支撐效應(yīng)將不斷強(qiáng)化，供應(yīng)端壓力將呈現(xiàn)邊際減弱的局面。若價(jià)格長期處于20000元/噸上方，高成本地區(qū)鋁廠處于微利狀態(tài)，則鋁廠仍有投產(chǎn)動能，供應(yīng)壓力將持續(xù)顯現(xiàn)。

　　成本支撐是否長期有效

　　電解鋁利潤的構(gòu)成受價(jià)格和成本兩方面影響，若成本長期變化不大甚至小幅增加，則對價(jià)格支撐有力。電解鋁成本主要由電力、氧化鋁、預(yù)焙陽極、氟化鋁等輔料以及其他費(fèi)用構(gòu)成。其中電力、氧化鋁及預(yù)焙陽極三部分占比近90%以上，目前來看氧化鋁價(jià)格下降空間有限，動力煤價(jià)格中期處于高位，預(yù)焙陽極價(jià)格亦處高位，成本下滑空間較小，支持長期有效。

　　鋁土礦價(jià)格高企，燒堿價(jià)格穩(wěn)定，氧化鋁生產(chǎn)利潤回落，成本支撐凸顯。海內(nèi)外氧化鋁價(jià)差持續(xù)收窄，進(jìn)口窗口有打開跡象，但國內(nèi)貿(mào)易商觀望情緒較濃，短期進(jìn)口量較為有限。國內(nèi)氧化鋁市場成交一般，價(jià)格波動不大，電解鋁廠買興不高。國內(nèi)上半年氧化鋁投產(chǎn)數(shù)量較多，考慮到上半年電解鋁產(chǎn)能投放較多，氧化鋁投產(chǎn)數(shù)量基本能覆蓋，僅小幅盈余。后續(xù)氧化鋁供應(yīng)壓力較小，價(jià)格下降空間有限。

　　動力煤供應(yīng)趨緊，消費(fèi)旺季臨近，預(yù)計(jì)價(jià)格長期處于高位。本周坑口煤價(jià)穩(wěn)中小幅調(diào)整，國有煤礦執(zhí)行中長期合同限價(jià)，暫停對市場銷售煤炭，市場煤供應(yīng)趨緊。隨著局部地區(qū)疫情好轉(zhuǎn)，煤炭主產(chǎn)地運(yùn)輸趨于正常，價(jià)格整體波動不大。需求端看，國內(nèi)疫情持續(xù)改善，長三角企業(yè)逐步復(fù)產(chǎn)復(fù)工。國內(nèi)六大電廠日耗處于近5年相對高位，廠庫庫存處于近5年低位，供需整體呈現(xiàn)偏緊局面?？紤]到夏季用電高峰即將臨近，需求預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升。

　　近期國家明確了各地市場煤交易價(jià)格的上限，對市場煤哄抬物價(jià)有了量化標(biāo)準(zhǔn)。明確經(jīng)營者的煤炭現(xiàn)貨交易銷售價(jià)格，超過國家或者地方有關(guān)文件明確的中長期交易價(jià)格合理區(qū)間上限50%的，視為哄抬物價(jià)。公告發(fā)布后下游對煤價(jià)下降有預(yù)期，但供需偏緊的局面決定煤價(jià)將在較長時(shí)間處于區(qū)間上限。

　　石油焦和煤瀝青價(jià)格高位堅(jiān)挺，成本端支撐較為有力，預(yù)焙陽極價(jià)格仍處高位。受原油價(jià)格近期回升影響，原料石油焦和煤瀝青價(jià)格一直處于高位運(yùn)行，成本支撐明顯。國內(nèi)預(yù)焙陽極市場主流成交價(jià)格持穩(wěn)運(yùn)行，市場交投表現(xiàn)良好。隨著下游電解鋁企業(yè)投產(chǎn)速度放緩，預(yù)焙陽極需求趨于穩(wěn)定，多數(shù)企業(yè)原料按需采購為主?？紤]到下半年電解鋁預(yù)計(jì)有200多萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，行業(yè)整體處于供需兩旺的局面，短期預(yù)焙陽位運(yùn)行為主。

　　需求能否持續(xù)復(fù)蘇

　　受疫情影響，四月消費(fèi)出現(xiàn)明顯回落，具體表現(xiàn)在下游鋁加工企業(yè)4月PMI指數(shù)創(chuàng)下近5年歷史新低，開工率出現(xiàn)不同程度回落，其中4月底鋁加工型材開工率回落為明顯，低下滑至56.5%附近。后期市場需求能否持續(xù)改善是當(dāng)前市場主要的博弈點(diǎn)。

　　如果從加工環(huán)節(jié)來看，我們認(rèn)為5月開工率和訂單情況會有改善，尤其是鋁型材板塊。鋁型材主要應(yīng)用在交通運(yùn)輸業(yè)、裝備和機(jī)械設(shè)備制造業(yè)以及消費(fèi)品業(yè)。江浙滬地區(qū)作為汽車等工業(yè)聚集地，聚集不少鋁型材、鋁線纜企業(yè)，疫情暴發(fā)影響當(dāng)?shù)匦筒募熬€纜的生產(chǎn)及消費(fèi)。

　　目前江浙地區(qū)管控逐步放開，當(dāng)?shù)丶庸て髽I(yè)開工率開始回升。同時(shí)上海地區(qū)疫情持續(xù)改善，汽車產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)工作持續(xù)推進(jìn)，但需求恢復(fù)仍須等待解封之后。華東地區(qū)需求正?；A(yù)計(jì)到5月底、6月初，因此需求復(fù)蘇預(yù)期將是一個(gè)短中期的邏輯，而在該邏輯被證偽之前，鋁價(jià)下跌空間預(yù)計(jì)相對有限。

　　從供需平衡表來看，2季度消費(fèi)仍顯較強(qiáng)韌性。即使在需求差的四月，電解鋁社會庫存仍表現(xiàn)小幅去庫，實(shí)際消費(fèi)量相較于3月僅下滑3萬噸左右。當(dāng)然如果考慮疫情對電解鋁積壓在廠庫及站臺的影響，真實(shí)消費(fèi)量應(yīng)有所下調(diào)。但疫情對主流消費(fèi)地出庫亦有影響，因此綜合考慮4月需求表現(xiàn)其實(shí)是好于預(yù)期的。進(jìn)入5月之后，在五一假期庫存小幅累庫之后，便再次進(jìn)入去庫狀態(tài)，當(dāng)前基本面仍處于偏強(qiáng)狀態(tài)。

　　另外需要注意的是海外需求暫未表現(xiàn)出回落，LME庫存持續(xù)去庫處于近10年歷史低位，且注銷/注冊庫存?zhèn)}單比近期大幅飆升至近10年高位，不排除海外出現(xiàn)逼倉風(fēng)險(xiǎn)。

　　結(jié)論及展望

　　在疫情防控形勢向好，疊加利好政策不斷落地的背景下，市場情緒出現(xiàn)邊際改善，明顯好于4月。供應(yīng)端壓力仍存，但高成本支撐長期有效，這決定2季度鋁價(jià)下限不會太低。消費(fèi)則表現(xiàn)出明顯韌性，在華東地區(qū)解封之前，市場將持續(xù)交易消費(fèi)轉(zhuǎn)好預(yù)期。而庫存的持續(xù)去化，使得消費(fèi)改善無法證偽，短期滬鋁仍有反彈動能。LME庫存的持續(xù)去化，以及注銷/注冊倉單比的提升，使得倫鋁存在潛在逼倉風(fēng)險(xiǎn)。短期操作上建議逢低做多為主。

　　中長期看美聯(lián)儲貨幣收緊將是貫穿全年的主要邏輯，下半年全球消費(fèi)或受到不同程度抑制。在華東解封之后，若終端消費(fèi)無法持續(xù)改善的話，又將再次對加工端的生產(chǎn)形成負(fù)反饋。屆時(shí)供應(yīng)端的投產(chǎn)基本接近尾聲，供應(yīng)壓力更勝于當(dāng)下，鋁價(jià)再次回落的概率較大。