當(dāng)前宏觀情緒偏悲觀，海外在以通脹目標(biāo)制下的貨幣政策未轉(zhuǎn)向前，緊縮周期的現(xiàn)實(shí)沖擊將會(huì)朝著逐步加深的方向演繹；國(guó)內(nèi)方面的工業(yè)領(lǐng)域自下而上的惡性傳導(dǎo)已經(jīng)給出了一個(gè)悲觀需求預(yù)期的價(jià)格，后期的變數(shù)在于如果按復(fù)蘇的邏輯看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，在沒有大通縮的背景以及央行對(duì)CPI接近3%的容忍度下，CPI反彈的時(shí)間節(jié)點(diǎn)在臨近，從而有望帶動(dòng)PPI止跌回升，來終止目前自下而上的惡性傳導(dǎo)。在上述幾個(gè)變量沒有改變之前，國(guó)內(nèi)宏觀邏輯依然偏空。

　　產(chǎn)業(yè)端目前來看，云南豐水期臨近，發(fā)酵供給增量釋放預(yù)期，但回顧今年鋁總體產(chǎn)量，并不會(huì)有大幅的增加，預(yù)估完成4150萬噸，增速3%，同時(shí)雙碳之后鋁品種供給彈性增大，豐水期產(chǎn)量釋放仍可能不及預(yù)期。需求端來看，終端需求不暢，下游產(chǎn)成品庫(kù)存偏好，而鋁錠庫(kù)存連續(xù)去化至歷史地位70萬噸，現(xiàn)貨交投表現(xiàn)較好，月差走闊到300以上，這對(duì)鋁價(jià)形成一定支撐。

　　綜合來看，國(guó)內(nèi)宏觀變數(shù)仍存，進(jìn)一步壓制鋁價(jià)上方空間；在需求不暢下鋁價(jià)跟隨成本下跌，但仍留給鋁廠2000元的單噸利潤(rùn)，整體原鋁成本線從16800元下移至16000元左右，而成本繼續(xù)回落的空間不大，氧化鋁廠和預(yù)焙陽極廠已經(jīng)出現(xiàn)虧損，即將迎來用電高峰的電價(jià)下跌空間也相對(duì)有限。成本下跌邏輯主導(dǎo)鋁價(jià)回落的根本原因仍在于消費(fèi)不暢，使得電解鋁廠會(huì)降價(jià)銷售鋁錠或者鋁水，但基于現(xiàn)貨實(shí)際表現(xiàn)和去庫(kù)狀態(tài)，這個(gè)邏輯能延續(xù)的持續(xù)性較差，預(yù)計(jì)鋁價(jià)整體維持區(qū)間震蕩運(yùn)行，價(jià)格區(qū)間17300-18600元/噸。

　　一、供給端

　　1、原鋁供應(yīng)有擾動(dòng)但仍保持低速增長(zhǎng)

　　從統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來看，2023年1-3月累計(jì)生產(chǎn)電解鋁1331.5萬噸，同比增長(zhǎng)3.9%，受云南地區(qū)枯水期影響，一季度在產(chǎn)產(chǎn)能維持在4035萬噸，產(chǎn)能利用率90%左右。

　　據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年4月份（30天）國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量334.8萬噸，同比增長(zhǎng)1.5%。4月份廣西、貴州等地區(qū)持續(xù)復(fù)產(chǎn)，電解鋁日產(chǎn)量環(huán)比增長(zhǎng)1533噸至11.16萬噸左右。1-4月份國(guó)內(nèi)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量達(dá)1326.5萬噸，同比增長(zhǎng)3.9%。4月西南地區(qū)鋁中間制品產(chǎn)量攀升，國(guó)內(nèi)鋁水比例環(huán)比增長(zhǎng)2.4個(gè)百分點(diǎn)至73.4%。

　　2、云貴地區(qū)豐水期漸近，但產(chǎn)量預(yù)增有限

　　截止目前貴州（32萬噸）、四川（6萬噸）兩地合計(jì)有38萬噸待復(fù)產(chǎn)，而云南短期暫無大量復(fù)產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計(jì)5月份全國(guó)電解鋁復(fù)產(chǎn)規(guī)模在18-20萬噸，新增項(xiàng)目投產(chǎn)主要集中四川、內(nèi)蒙古等地合計(jì)34萬噸，但是新增項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度緩慢，預(yù)計(jì)5月份投產(chǎn)量不超過3萬噸。

　　豐水期漸近，但產(chǎn)量預(yù)增有限。雖然部分企業(yè)做了復(fù)產(chǎn)工作，但目前均未接到明確的復(fù)產(chǎn)通知，企業(yè)預(yù)測(cè)6月份水電稍有好轉(zhuǎn)的情況下，省內(nèi)工業(yè)用電或有增量預(yù)期，但企業(yè)會(huì)根據(jù)用電量的增量理性復(fù)產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)周期或比理論復(fù)產(chǎn)節(jié)奏慢。SMM預(yù)計(jì)或具備復(fù)產(chǎn)條件，省內(nèi)復(fù)產(chǎn)總規(guī)?；蛳冗_(dá)到去年第一次減產(chǎn)后的規(guī)模（即先復(fù)產(chǎn)78萬噸），然后再繼續(xù)復(fù)產(chǎn)至435萬噸，時(shí)間就差不多到9月份，部分企業(yè)或繼續(xù)增量些，部分保守企業(yè)或停止復(fù)產(chǎn)，觀望枯水期的電力情況，

　　3、雙碳背景鋁的供給彈性增大，全年原鋁供給增速3%左右

　　“雙碳”之下水電鋁占比不斷提升，限制火電鋁產(chǎn)能擴(kuò)張，近幾年來新增產(chǎn)能大多集中于西南地區(qū)，以水電鋁為主，而降水量是影響發(fā)電量的關(guān)鍵，導(dǎo)致鋁的供給增量預(yù)期受到擾動(dòng)較大，從今年國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能來看，四川云南地區(qū)新增占比接近170萬噸，一季度產(chǎn)能受損大概30萬噸，后續(xù)釋放節(jié)奏仍不會(huì)太快，對(duì)于全年原鋁供給以4150萬噸，增速3%預(yù)估。

　　二、需求端

　　1、社庫(kù)70萬噸接近同期新低，低庫(kù)存對(duì)鋁價(jià)有支撐

　　2023年5月25日，SMM統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)電解鋁錠社會(huì)庫(kù)存僅剩65.7萬噸，較上國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存繼續(xù)位于歷史同期近五年低位，持續(xù)去庫(kù)趨勢(shì)持續(xù)，且去庫(kù)速度仍在加快。

　　整體來看，國(guó)內(nèi)鋁錠庫(kù)存整體處于持續(xù)去庫(kù)趨勢(shì)，且目前的絕對(duì)水平是偏低的。就目前了解的在途貨量和鋁水的轉(zhuǎn)化比例來看，鋁錠近期預(yù)計(jì)仍維持低位水平，但鋁水轉(zhuǎn)化為鋁棒等其他中間鋁制品增加，需求端暫時(shí)表現(xiàn)依舊偏弱，鋁錠庫(kù)存的參考性弱化，后期需關(guān)注下游訂單的恢復(fù)趨勢(shì)和鋁錠的出貨情況。

　　2、終端需求及預(yù)期偏弱，下游產(chǎn)成品庫(kù)存偏高

　　4月鋁加工行業(yè)在“金三”過后，未見“銀四”，明顯新增訂單轉(zhuǎn)弱。其中建筑型材種僅大規(guī)模企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)，中小廠訂單下滑，再生鋁合金行業(yè)受終端汽車消費(fèi)疲軟而開工下滑、成品庫(kù)存堆積，鋁板帶箔行業(yè)也因終端需求不濟(jì)，利潤(rùn)下滑、海外需求低迷等原因出現(xiàn)減產(chǎn)。月僅工業(yè)鋁型材、鋁線纜總體穩(wěn)中有增，穩(wěn)于榮枯線之上。對(duì)于5月，鋁加工行業(yè)開始悲觀情緒占據(jù)主導(dǎo)，對(duì)需求復(fù)蘇預(yù)期落空，預(yù)計(jì)5月鋁加工行業(yè)大部分板塊或位于榮枯線之下。

　　三、成本與利潤(rùn)

　　電解鋁成本的分拆主要包含三部分，電價(jià)占比37.5%，氧化鋁占比33.61%，預(yù)焙陽極及其他鋁輔料占比20%。鋁價(jià)在需求不暢的背景下走成本塌陷邏輯是有一定道理，原鋁利潤(rùn)需要向下游讓渡，但低庫(kù)存背景下和去庫(kù)節(jié)奏快的情形下這個(gè)邏輯的通暢度會(huì)大打折扣，因此鋁價(jià)的狀態(tài)表現(xiàn)為區(qū)間震蕩。

　　1、原料均處過剩格局，煤價(jià)下探影響電價(jià)重心

　　目前氧化鋁價(jià)格依舊處在下行通道之中，過剩是主要因素。伴隨價(jià)格的不斷回調(diào)，目前山西和河南地區(qū)的部分氧化鋁廠經(jīng)歷了短暫的盈利期，當(dāng)前又重新回到虧損狀態(tài)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注云南地區(qū)電解鋁廠的復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況，若云南鋁廠有所復(fù)產(chǎn)，則氧化鋁當(dāng)前頹勢(shì)尚能挽回，否則價(jià)格繼續(xù)下跌，高成本地區(qū)的氧化鋁產(chǎn)能將舉步維艱。

　　預(yù)焙陽極價(jià)格穩(wěn)定運(yùn)行，5月山東某鋁廠采購(gòu)基準(zhǔn)價(jià)為4,525元/噸，預(yù)焙陽極企業(yè)長(zhǎng)期處于單邊下降行情，企業(yè)生產(chǎn)壓力增大，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致開工積極性不高。

　　整體原鋁成本線從16800元下移至16000元左右，而成本繼續(xù)回落的空間不大。氧化鋁廠和預(yù)焙陽極廠已經(jīng)出現(xiàn)虧損，即將迎來用電高峰的電價(jià)下跌空間也相對(duì)有限。

　　2、原鋁生產(chǎn)利潤(rùn)1000-2000元，是否需要讓利下游取決需求

　　原料產(chǎn)品不具備向電解鋁廠要利潤(rùn)的能力，這是由其本身供需格局決定的，鋁價(jià)下跌，電解鋁利潤(rùn)利潤(rùn)一度擴(kuò)至2000元附近，盈利狀態(tài)和持續(xù)性較好，成本下跌邏輯主導(dǎo)鋁價(jià)回落的根本原因仍在于消費(fèi)不暢，使得電解鋁廠會(huì)降價(jià)銷售鋁錠或者鋁水，但基于現(xiàn)貨實(shí)際表現(xiàn)和去庫(kù)狀態(tài)，這個(gè)邏輯主導(dǎo)下的價(jià)格下跌支撐并不足。（美爾雅期貨 張杰夫）