2023年上半年，國內外有色金屬走勢整體偏弱，唯獨錫價收漲。國內市場制造業(yè)補庫啟動，以及未來逆周期政策調控力度加大和適時調整優(yōu)化房地產政策，會帶動有色金屬消費出現(xiàn)環(huán)比回暖，從而推動有色金屬價格反彈。

　　美元利率觸頂下有色金屬投資需求恢復

　　不同于以往加息周期，這一輪美聯(lián)儲加息周期從整體來看，由于疫情期間美國財政補貼帶來居民的超額儲蓄率偏高，高利率對美國私人部門尤其是居民部門的沖擊有一定的緩沖，利息支出的大幅增長在一段時間內還處于居民部門可以承受的范圍之內。

　　根據(jù)我們的模型測算，2023年下半年，由于經(jīng)濟內生需求走弱，美國經(jīng)濟大概率會陷入負增長，時間大約在四季度。2023年一季度，美國GDP環(huán)比折年率為2.0%，較2022年四季度的2.6%明顯下降。美國經(jīng)濟的內生需求包括住宅投資、設備投資和居民消費。2023年下半年，居民個人消費支出對GDP環(huán)比拉動會明顯走弱，這是美國經(jīng)濟在下半年出現(xiàn)衰退的最大風險點。隨著美國居民超額儲蓄（疫情期間財政補貼帶來的）消耗殆盡，美國居民消費支出同比增速在上半年持續(xù)下滑。

　　美國房地產市場下半年預計繼續(xù)低迷，5月地產數(shù)據(jù)反彈并不改變高利率下美國居民房產購買力指數(shù)下降的趨勢。美國住房按揭利率在4—5月短暫回落后再度回升，這意味著美國房屋銷售改善缺乏持續(xù)性。7月6日，30年期抵押貸款固定利率反彈至6.81%，是有記錄以來次高紀錄。

　　從長端利率來看，一旦美國經(jīng)濟在四季度出現(xiàn)負增長，那么意味著長端美債收益率將明顯下行。短端利率取決于美聯(lián)儲的貨幣政策，從通脹角度來看，美國高通脹還會持續(xù)一段時間，盡管6月高通脹回落勢頭超預期，且核心通脹增速高達4.8%，但離美聯(lián)儲2%均值的目標還很遠。但是美國經(jīng)濟下行壓力意味著美聯(lián)儲大概率在7月最后一次加息，但年內不會很快降息。

　　“金九銀十”或帶來國內需求階段性回暖

　　2023年上半年，由于私人部門資產負債表受損，美國經(jīng)濟“先上后下”，表現(xiàn)為凈資產縮水（過去三年收入增長低于負債增長）和收入預期不穩(wěn)（就業(yè)困難），導致居民主動去杠桿、利潤下降和信心不足削弱企業(yè)加杠桿意愿、土地財政低迷和償債壓力上升倒逼地方政府被動去杠桿，預防性儲蓄和債務償還阻礙寬貨幣向寬信用傳導。

　　從國內市場來看，下半年有兩大利好因素帶動有色金屬消費的回升。首先是經(jīng)濟內生動力驅動制造業(yè)補庫。歷史經(jīng)驗表明，制造業(yè)補庫的條件包括需求回暖、盈利改善和資金充足，目前后兩個條件逐步具備：一方面，6月底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤降幅觸底，1—5月同比降幅縮減至18.8%；另一方面，上半年高技術制造業(yè)中長期貸款增速高達41.5%，政策對高技術制造業(yè)支持力度很大?！敖鹁陪y十”可能帶來需求階段性回暖。

　　另外，下半年逆周期政策加大力度疊加適時調整優(yōu)化房地產調控政策，意味著房地產對經(jīng)濟的拖累減弱。不過，房地產市場也不會出現(xiàn)再次繁榮，主要是長周期拐點已經(jīng)出現(xiàn)。從居民杠桿率來看，中國居民部門房貸收入比在2022年略微回落，但是依舊超過74%，遠高于發(fā)達經(jīng)濟體。人口老齡化和城鎮(zhèn)化超過65%，這意味著地產新增的需求是邊際減弱的。

　　　供需基本面不同導致反彈力度不一致

　　銅方面，上半年銅供應是增長的，1—6月，中國電解銅產量累計同比增長10%，而銅精礦供應也是相對寬裕的。CSPT小組敲定三季度的現(xiàn)貨銅精礦采購指導加工費為95美元/噸及9.5美分/磅，較二季度現(xiàn)貨銅精礦采購指導加工費90美元/噸及9.0美分/磅增加5美元/噸及5.0美分/磅，并創(chuàng)CSPT小組2017年四季度現(xiàn)貨銅精礦采購指導加工費的新高。

　　數(shù)據(jù)顯示，1—4月，世界銅礦產量增長了約2.5%，其中精礦產量增加約2%，溶劑萃取電積（SX-EW）增加約5%。在銅供應增長的同時，國內銅消費也在增長，這也是國內銅顯性庫存和隱性庫存都偏低的主要原因，銅消費增長并非來源于傳統(tǒng)的房地產，而是來源于風電、光伏、新能源汽車和充電樁。由于在地產領域用銅占比較小，下半年地產環(huán)比改善對銅消費提振有限。

　　鋁方面，上半年由于四川、云南電力緊張問題導致國內電解鋁產量增速放緩，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，1—5月，中國電解鋁累計產量為1670.5萬噸，同比僅僅增長3.4%，產能利用率偏低，運行產能只有4126萬噸。下半年，如果電力供應沒有出現(xiàn)問題，疊加氧化鋁、預焙陽極等原材料成本下降，預計電解鋁復產會帶來供應出現(xiàn)較大的增量。而需求方面，地產環(huán)比改善會帶來鋁消費的增量，但是下半年隨著汽車產銷增速的回落會導致需求存在較大的不確定性。

　　綜上所述，下半年，隨著海外美聯(lián)儲停止加息以及美元利率觸頂，雖然海外經(jīng)濟增長大概率還處于疲軟狀態(tài)，但是投資需求的回暖會利好有色金屬。而在制造業(yè)補庫和逆周期調控政策力度加大的情況下，國內經(jīng)濟會利于有色金屬消費的回暖，有色金屬反彈具有宏觀利好的支撐。不過，由于有色金屬各個品種供需基本面不同導致反彈力度不一樣，鋁反彈力度可能不夠強勁，而銅反彈力度可能最強勁。投資者可以運用芝商所旗下COMEX鋁期貨（合約代碼：ALI）和上期所有色金屬期貨捕捉反彈的投資機會，或者下游企業(yè)可對沖原材料上漲風險。COMEX鋁期貨合約流動性強，二季度成交量創(chuàng)下歷史新高，日均成交量(ADV)超過4000份合約，同比增長179%；未平倉合約于6月21日創(chuàng)下3886份合約的新高。

　　另外，COMEX鋁期貨和LME鋁期貨在結算基礎上具有99.96%的高度相關性，這種相關性創(chuàng)造了兩個市場之間的套利機會。

　　COMEX鋁期貨和LME鋁期貨之間的價差平均落在40美元/噸的COMEX溢價和30美元/噸的COMEX折扣之間。從2019年7月至2023年4月，COMEX鋁期貨與LME鋁期貨的平均價差約為14美元/噸。（作者單位：廣州金控期貨）