模擬芯片產(chǎn)業(yè)龍頭【思瑞浦(688536)、股吧】(行情688536,診股)

　　前日，華為概念股思瑞浦（688536.SH）上市。至昨日收盤(pán)，其股價(jià)累計(jì)漲幅101.37%，與此同時(shí)換手率高達(dá)46.92%，市場(chǎng)分歧明顯。

　　思瑞浦是“華為哈勃第一股”，也是最名副其實(shí)的華為供應(yīng)鏈標(biāo)的之一。哈勃投資是華為布局供應(yīng)鏈計(jì)劃的重要載體。2019年4月，哈勃投資正式成立。在此之前，哈勃投資的股東大會(huì)已經(jīng)就投資思瑞浦達(dá)成了意見(jiàn)。對(duì)思瑞浦的投資計(jì)劃甚至早于哈勃成立之前。從時(shí)間線(xiàn)推測(cè)，思瑞浦或許是名符其實(shí)的“華為哈勃第一股”。

　　模擬芯片行業(yè)中有言，“北有圣邦，南有思瑞浦”，可見(jiàn)思瑞浦的“江湖地位”之厚重。截至2020年9月22日，【圣邦股份(300661)、股吧】(行情300661,診股)的市值已經(jīng)到達(dá)455.66億，PE（TTM）高達(dá)217.89。對(duì)比之下，思瑞浦的總市值為186.41億，PE（TTM）為76.35。估值遠(yuǎn)低于圣邦，為什么市場(chǎng)對(duì)思瑞浦會(huì)產(chǎn)生這么大分歧？核心邏輯是什么？接下來(lái)將撥開(kāi)云霧。

　　核心看點(diǎn)：極度稀缺的信號(hào)鏈龍頭

　　思瑞浦成立于2012年，是一家模擬電路設(shè)計(jì)企業(yè)，主要根據(jù)下游應(yīng)用需求進(jìn)行芯片設(shè)計(jì)，經(jīng)由晶圓代工廠(chǎng)制造。思瑞浦目前已擁有超過(guò)900款可供銷(xiāo)售的產(chǎn)品型號(hào)，覆蓋信息通訊、工業(yè)控制、監(jiān)控安全、醫(yī)療健康、儀器儀表和家用電器等行業(yè)，并已經(jīng)進(jìn)入了行業(yè)龍頭的供應(yīng)清單。如光模塊龍頭光迅、工控龍頭匯川技術(shù)(行情300124,診股)、汽車(chē)電子寧德時(shí)代(行情300750,診股)。

　　資料來(lái)源：招股書(shū)

　　但是，思瑞浦的大部分營(yíng)收來(lái)自于通訊行業(yè)。2019年，來(lái)自通訊的收入占總體收入的比重為62.34%，其次分別是工業(yè)控制（占比24.48%）、消費(fèi)電子（占比11.32%）。2017年-20公司已為信息通訊行業(yè)客戶(hù)量產(chǎn)超過(guò) 1 億顆芯片。在招股書(shū)中，公司僅稱(chēng)第一大客戶(hù)為“國(guó)內(nèi)通信設(shè)備領(lǐng)軍企業(yè)A客戶(hù)”，但是可以推斷A客戶(hù)即華為。思瑞浦已經(jīng)成為華為及中興通訊(行情000063,診股)的模擬芯片的主要本土供應(yīng)商。

　　模擬芯片分為信號(hào)鏈（負(fù)責(zé)信號(hào)的轉(zhuǎn)換及收發(fā)）和電源管理芯片。思瑞浦產(chǎn)品以信號(hào)鏈模擬芯片為主2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.97億元，占比97.9%；電源管理芯片收入在2019年才開(kāi)始放量，但是起步較晚規(guī)模仍然很小。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露的Databeans數(shù)據(jù)顯示，公司在細(xì)分放大器和比較器領(lǐng)域具備了全球競(jìng)爭(zhēng)力，銷(xiāo)售額在亞洲排名第九、全球排名十二。但是大部分的市場(chǎng)仍由頭部玩家高度壟斷。該細(xì)分領(lǐng)域上，信號(hào)鏈龍頭亞德諾（ADI）銷(xiāo)售額達(dá)10.94億美元，是恩瑞蒲的73倍；整體收入規(guī)模上，2019年思瑞浦實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.04億人民幣，ADI實(shí)現(xiàn)營(yíng)收59.9億美元，是思瑞浦體量的133倍。

　　模擬芯片和數(shù)字芯片不一樣，模擬芯片并不追求先進(jìn)制程，產(chǎn)品迭代速度慢，產(chǎn)品生命周期較長(zhǎng)。但通訊、工控、汽車(chē)電子等領(lǐng)域?qū)π酒姆€(wěn)定性要求高，一旦切入產(chǎn)品便可以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的芯片出貨量，這就導(dǎo)致了龍頭公司的經(jīng)典產(chǎn)品常年稱(chēng)霸市場(chǎng)。如音頻運(yùn)算放大器NE5532，自上世紀(jì) 70 年代末推出至今超過(guò)30年，目前仍被超過(guò)50%的多媒體音箱都采用，廠(chǎng)商并沒(méi)有動(dòng)力更換新的供應(yīng)商的動(dòng)力。

　　但國(guó)產(chǎn)替代的浪潮給了思瑞浦機(jī)會(huì)。中美貿(mào)易摩擦背景下，國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商對(duì)芯片的自主化訴求上升到前所唯有的高度，愿意承擔(dān)試錯(cuò)成本，培養(yǎng)本土供應(yīng)商。思瑞浦因此從巨頭手里面分得一杯羹，從2019年開(kāi)始飛速成長(zhǎng)，獲得了本土廠(chǎng)商的大訂單，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比增長(zhǎng)高達(dá) 166%。

　　“華為供應(yīng)鏈”VS“蘋(píng)果供應(yīng)鏈”

　　顯而易見(jiàn)，上面說(shuō)的本土廠(chǎng)商，指的就是華為。

　　華為在推動(dòng)芯片自主化的進(jìn)程中居功至偉。為了自身的供應(yīng)鏈安全，華為對(duì)上游的芯片公司一直出錢(qián)、出力、出人。華為在過(guò)去美國(guó)長(zhǎng)臂管轄的窗口期，抓緊時(shí)間篩選部分的優(yōu)質(zhì)芯片公司，對(duì)其進(jìn)行投資；會(huì)給予芯片廠(chǎng)商多次驗(yàn)證的機(jī)會(huì)，并且頻頻派出專(zhuān)家。而成為華為供應(yīng)鏈上的一員，往往意味著獲得更快的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

　　而思瑞浦就是這樣一家華為供應(yīng)鏈公司，思瑞浦很可能是華為哈勃投資的第一股，也是目前可見(jiàn)最成功的案例。思瑞浦股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，公司無(wú)實(shí)際控制人，除了第一大股東華芯創(chuàng)投持股24.74%，包括哈勃科技在內(nèi)的持股5%以上的大股東股份相差不大，華為在該公司的話(huà)語(yǔ)權(quán)和主導(dǎo)力或會(huì)較大，這也是較為吸引資本市場(chǎng)的地方。

　　盡管從董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)來(lái)看，華為并沒(méi)有參與思瑞浦的日常管理事務(wù)，但是華為在實(shí)際業(yè)務(wù)層面上對(duì)思瑞浦影響甚大。2016 年，思瑞浦開(kāi)始接觸華為，2018年底產(chǎn)品獲得認(rèn)可，進(jìn)入供應(yīng)商清單，隨后在2019年華為對(duì)思瑞浦進(jìn)行大額采購(gòu)，一躍成為公司的第一大客戶(hù)。2019年，思瑞浦來(lái)自華為的收入達(dá)1.7億元占營(yíng)業(yè)收入的比例高達(dá)57.13%。這筆銷(xiāo)售額，比2018年思瑞浦全年的銷(xiāo)售收入還高。

　　除了華為，思瑞浦也進(jìn)入了中興的供應(yīng)鏈。2019年來(lái)自中興的收入僅為0.13億元，占總營(yíng)收比重不過(guò)4.23%，顯然華為才是思瑞浦2019年業(yè)績(jī)突飛猛進(jìn)的最大的原因。

　　2020年H1，思瑞浦實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.02億元，同比增長(zhǎng)211.45%。對(duì)比招股書(shū)數(shù)據(jù)，2020年H1思瑞浦預(yù)計(jì)向客戶(hù) A 的銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)超過(guò) 300%，據(jù)此可判斷出，華為的訂單依然是2020年上半年思瑞浦增長(zhǎng)的最大驅(qū)動(dòng)因素。無(wú)論從增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，還是從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，思瑞浦可以說(shuō)是目前最純正的華為供應(yīng)鏈芯片股。而硬幣從來(lái)會(huì)存在另外一面，當(dāng)美國(guó)“長(zhǎng)臂管轄”變本加厲之時(shí)，思瑞浦可能也會(huì)面臨較大的沖擊，因此市場(chǎng)投資者對(duì)此擔(dān)憂(yōu)從未消退。

　　事實(shí)上，過(guò)去數(shù)個(gè)月，市場(chǎng)對(duì)華為供應(yīng)鏈的擔(dān)憂(yōu)情緒正逐步回升，并在9月15日禁令的最后期限前后到達(dá)了巔峰。與此同時(shí)，各大券商在內(nèi)的投資者堅(jiān)定看好蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，認(rèn)為蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈確定性強(qiáng)，將受益于華為失去的手機(jī)市場(chǎng)，以至于蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈上的多個(gè)公司的股價(jià)一度創(chuàng)下歷史新高。比如立訊精密(行情002475,診股)（SZ:002475）、歌爾股份(行情002241,診股)（002241.SZ）、藍(lán)思科技(行情300433,診股)（300433.SZ），價(jià)格也因此提前透支了未來(lái)一長(zhǎng)段時(shí)間的增速。對(duì)比之下，市場(chǎng)對(duì)于華為供應(yīng)鏈的擔(dān)憂(yōu)，壓低了相關(guān)公司的估值，給投資者創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

　　在媒體的大肆渲染“斷供風(fēng)險(xiǎn)”下，市場(chǎng)對(duì)于華為的擔(dān)憂(yōu)，可能超過(guò)了實(shí)際的影響，因此所存在的預(yù)期差或許不少。9月15日后，華為接連得到利好。9月19日，AMD成為第一家公開(kāi)聲明已獲得許可的美國(guó)半導(dǎo)體公司。昨日，據(jù)路透社消息，英特爾公司一名發(fā)言人表示，英特爾已獲得美國(guó)當(dāng)局許可。這兩個(gè)事情釋放的信號(hào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于事情本身的影響——美國(guó)政府并不是希望芯片全斷供于華為，華為不至于真的面臨斷供風(fēng)險(xiǎn)。

　　總體來(lái)看，華為產(chǎn)業(yè)鏈或已度過(guò)至暗時(shí)刻。加上華為一直在瘋狂備貨，基站（注意：并非手機(jī)）斷供的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)不會(huì)發(fā)生。興業(yè)證券(行情601377,診股)經(jīng)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，認(rèn)為華為目前基站端7nm芯片、零部件備貨充足，有望支撐數(shù)年經(jīng)營(yíng)發(fā)展。隨著許可證的陸續(xù)落地，市場(chǎng)對(duì)于華為的擔(dān)憂(yōu)有望逐漸釋放。而無(wú)端被情緒影響的公司將有望得到修復(fù)。對(duì)比蘋(píng)果供應(yīng)鏈飛速上漲，或許市場(chǎng)會(huì)重新評(píng)估華為供應(yīng)鏈及相關(guān)受益公司的估值。

　　可以閉眼入嗎？

　　但是，市場(chǎng)也不宜盲目樂(lè)觀(guān)。公司是否能獲得許可證還并未得知，因此目前估值是否能對(duì)沖該風(fēng)險(xiǎn)？

　　截至2020年9月22日，圣邦股份的市值已經(jīng)到達(dá)455.66億，PE（TTM）高達(dá)217.89。對(duì)比之下，思瑞浦的總市值為186.41億，PE（TTM）為76.35，估值水平離圣邦股份仍有較大空間。更有樂(lè)觀(guān)的投資者，以思瑞浦上半年的的同比凈利潤(rùn)增速為基礎(chǔ)，來(lái)估算思瑞浦的實(shí)際PE尚不及圣邦股份的七分之一。但是值得注意的是，華為的緊急備貨，可能是一次性，以此對(duì)比實(shí)際上并不合理。

　　另外投資者還需警惕基站投資的周期性波動(dòng)。根據(jù)招股書(shū)，思瑞浦向華為銷(xiāo)售的產(chǎn)品主要用于通信基站和光伏逆變器。2019年運(yùn)營(yíng)商的5G基站建設(shè)進(jìn)度比計(jì)劃要快，基站帶來(lái)的放量已經(jīng)接近見(jiàn)頂，將會(huì)對(duì)沖掉華為大量掃貨帶來(lái)的增長(zhǎng)，更重要的是影響市場(chǎng)的估值。

　　多方面因素博弈之下，帶來(lái)了思瑞浦昨日高達(dá)46.92%的換手率。盡管估值上暫時(shí)難以和圣邦股份的估值看齊，但是思瑞浦的估值還有沒(méi)有上升空間？在各種復(fù)雜因素影響下，思瑞浦的股價(jià)會(huì)到什么位置？均是未知之?dāng)?shù)，但唯幸可確認(rèn)的是，市場(chǎng)預(yù)期差已經(jīng)形成，思瑞浦的機(jī)會(huì)或許就在眼前。