1991年，年輕的史春寶入職北京市和平人工關節(jié)廠。當時他的崗位是等離子噴涂技術員，負責關節(jié)假體產(chǎn)品的噴涂工作。之后，史春寶轉任關節(jié)廠銷售代表。1995年，史春寶被提拔為銷售科科長，負責該廠關節(jié)假體的產(chǎn)品銷售。

　　在這里，史春寶遇到了他的妻子，岳術俊，兩人都負責北京市和平人工關節(jié)廠的關節(jié)假體產(chǎn)品銷售。

　　1998年，史春寶和岳術俊創(chuàng)立了春立醫(yī)療，從此蓬勃發(fā)展。2002年，北京市和平人工關節(jié)廠注銷。

　　近日，北京市春立正達醫(yī)療器械股份有限公司（簡稱：春立醫(yī)療）向上交所提交了《首次A股公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書》申報稿，擬公開發(fā)行股票不超過38,428萬股，募集20億元，保薦機構為華泰證券(行情601688,診股)。一旦順利過會，那么身家百億的史春寶夫婦，將身家再次暴漲。

　　春立醫(yī)療專注于植入性骨科醫(yī)療器械，產(chǎn)品包括關節(jié)假體產(chǎn)品及脊柱產(chǎn)品，涵蓋范圍包括肩、肘、髖、膝四大人體關節(jié)假體，其中髖關節(jié)是其主要收入來源。根據(jù)標點信息相關報告，春立醫(yī)療2019年占領我國關節(jié)類植入醫(yī)療器械市場8.96%的市場份額，在所有本土企業(yè)中排名第二、在中國所有關節(jié)假體行業(yè)企業(yè)（包括國外企業(yè)）中排名第四。骨科植入醫(yī)療器械市場規(guī)模持續(xù)增長，春立醫(yī)療正在風口，2017 年至 2019 年春立醫(yī)療營業(yè)收入年均復合增長率達到 68.76%。

　　「 1」毛利70%，成本420元出廠價1390元，醫(yī)院售價2萬起

　　公司業(yè)務以髖關節(jié)為主，毛利率70%左右。

這一毛利率是行業(yè)內(nèi)普遍的毛利率：

　　實際上春立醫(yī)療的毛利率低于行業(yè)平均值大約8個百分點，其他骨科植入器械企業(yè)，如三友醫(yī)療(行情688085,診股)毛利率91.09、【大博醫(yī)療(002901)、股吧】(行情002901,診股)毛利率85.64%、威高骨科毛利率82.52%，都高于春立醫(yī)療。

　　那么髖關節(jié)產(chǎn)品的出廠價是多少呢？花朵財經(jīng)研究院從春立醫(yī)療招股書中發(fā)現(xiàn)：

　　2017年至2020年1-6月，除標準膝關節(jié)假體產(chǎn)品受市場環(huán)境影響存在波動外，春立醫(yī)療的主要產(chǎn)品髖關節(jié)和脊柱類植入產(chǎn)品單價一直上漲，其中髖關節(jié)從2017年到2020年累計上漲30%多，脊柱類植入產(chǎn)品三年累計上漲超過60%。

　　對此，春立醫(yī)療解釋是，公司價格較高的陶瓷類產(chǎn)品占比增加，提升了產(chǎn)品平均單價；在兩票制經(jīng)銷及配送商模式下，傳統(tǒng)經(jīng)銷商的部分職能由公司另行聘請的銷售服務商完成，因此公司定價較傳統(tǒng)經(jīng)銷模式更高；在直銷模式下，公司直接與醫(yī)院客戶合作，產(chǎn)品售價為各省份的終端醫(yī)院指導價格，相對經(jīng)銷價格更高。

　　重要的是，由此我們可以算出髖關節(jié)產(chǎn)品的成本在417元。

　　成本不到420元，出廠價1390，利潤真可謂豐厚了。

　　但這還不是全部，關節(jié)假體出廠后，經(jīng)過層層經(jīng)銷轉手進入醫(yī)院，最低層次的金屬關節(jié)假體在2萬到3萬，稍好一點的陶瓷關節(jié)在6到8萬，更好的10萬也不罕見。

　　而這些暴利的重壓則由患者及其家庭承擔。

　　「 2」帶量采購或致毛利大跌

　　有鑒于醫(yī)療的高負擔，政府目前推行帶量采購。一般只有市場份額進入70%的企業(yè)，才有資格參與。從2019年開始，骨科領域完成了兩個批次的帶量采購。按照集中采購的價格，脊柱降價率在50%以上，關節(jié)降價率在80%以上，降價后的進口髖關節(jié)7000元左右，國產(chǎn)在3000元到4000元。

　　這個降價率是以平常老百姓(行情603883,診股)在醫(yī)院所感受到價格為標準的，例如髖關節(jié)醫(yī)院手術價格2萬，降價率80%，意味著降到4000。4000元相比1390元的出廠價，仍然給經(jīng)銷商留出了利潤空間，但是以往經(jīng)銷商分食19000元的利潤空間，如今降為不到2700元的利潤空間，自然會承受壓力。

　　承受壓力的經(jīng)銷商可能與廠商協(xié)商降價，那么春立醫(yī)療的收入與毛利都會受到影響。這也是為什么帶量采購一出，醫(yī)療器械股立刻大跌的原因。

　　春立醫(yī)療銷售上主要依賴經(jīng)銷商。

　　從招股書中看，春立醫(yī)療收入來源中，傳統(tǒng)經(jīng)銷模式占74.46%，兩票制經(jīng)銷模式占6.42%，直銷占比7.2%。依賴經(jīng)銷商的春立醫(yī)療自然會承擔帶量采購的壓力。

　　從春立醫(yī)療招股說明書披露的客戶來看，主要客戶都是地方豪強，這些地方經(jīng)銷商背景各異，但共同點是不吃虧。隨著帶量采購的進行，壓力難免傳導到春立醫(yī)療身上。

　　盡管理論上，帶量采購只覆蓋80%，留出了20%的市場空間，但實際上帶量采購的影響是100%。首先，帶量采購的低價會通過市場價格的聯(lián)動效應沖擊整個市場的價格。其次在醫(yī)院的執(zhí)行上，不太會觸碰20%的市場空間，因為用這采購外品種，醫(yī)生需要寫報告走流程，流程還很復雜，醫(yī)生很難解釋為何不用基礎產(chǎn)品，同時醫(yī)院也承受醫(yī)保的考核，醫(yī)院也很難向醫(yī)保解釋為何不用基礎產(chǎn)品。

　　這就是說，帶量采購逐漸推進，將影響整個產(chǎn)品市場，并不是還有20%的市場空間不受影響。因此帶量采購對春立醫(yī)療的影響，要比市場猜測的更大。

　　「 3」居高不下的銷售費用

　　盡管毛利很高，春立醫(yī)療的各項費用卻會吃掉很大一塊毛利。

　　2017年至2020年，期間費用占營收的比例分別為41.55%、37.96%、35.10%、35.20%。其中銷售費用最多，2020年為25.40%，盡管比例下降，但金額逐年上漲。

　　銷售費用中82.27%為市場開拓費。市場開拓費包含會展會議費、銷售服務費、業(yè)務招待費等。據(jù)春立醫(yī)療在招股說明書中披露，會展會議費和銷售服務費增長較快，公司需要積極組織參加會展、會議、學術論壇等推廣活動，隨著“兩票制”的推行，公司需要采用兩票制經(jīng)銷模式、配送商模式，銷售服務費也就相應增加。

　　相對公司目前的70%毛利來說，銷售費用還可以承受，但帶量采購之后，就很難說了。

　　相對同行業(yè)來說，公司銷售費用率的下降是一個異數(shù)。因為大博醫(yī)療從12.15%增長到32.58%，【三友醫(yī)療(688085)、股吧】從36.25%增長到47.50%，凱利泰(行情300326,診股)也從16.72%增長到22.11%，威高骨科2017年為33.93%，2019年為40.25%，為了占領市場，同行業(yè)都在加大銷售費用投入。那么春立醫(yī)療降低銷售費用占比，可以持久嗎？

　　這是一個兩難問題，為了應對帶量采購帶來的毛利減少，公司需要壓減費用，但壓減費用又損害市場銷售。春立醫(yī)療在招股書中解釋說，同行業(yè)公司“兩票制”區(qū)域收入占比高，所以銷售費用率顯著增加。

　　隨著兩票制的進行，春立醫(yī)療也會經(jīng)歷一個費用上升的過程。

　　「 4」應收賬款、存貨、固定資產(chǎn)都在上升如集采失利，壓力較大

　　公司應收類逐年上漲，2017年應收票據(jù)與應收賬款合計不足1億，2020年上半年合計已超過3億元。

　　公司存貨也是大幅增加，從不足0.6億增長到接近2億。

　　為了擴張產(chǎn)能，公司已經(jīng)堆積了較多的固定資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)。

　　那么如果在帶量采購中失利，高額的折舊攤銷，也會吃掉春立醫(yī)療很大一塊利潤。

　　看起來，春立醫(yī)療只能靠暴利才能過得好，把成本不足420元的產(chǎn)品賣到接近1400元，才能承擔高額的銷售費用。如果反過來，銷售毛利受到擠壓、銷售費用被迫上升，好日子就到頭了。