摘要：本文以科創(chuàng)板新股價格波動為切入視角，分析詢價新規(guī)發(fā)布后科創(chuàng)板新股大面積破發(fā)的影響因素，探究現(xiàn)行定價機制可能存在的不足，并提出優(yōu)化建議，助力健全我國資本市場的新股發(fā)行定價機制。

　　關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板，新股破發(fā)，定價機制

　　一、前言

　　2018年11月，科創(chuàng)板正式設(shè)立并試點注冊制，宣告注冊制改革進入啟動實施階段；2021年9月《上海證券交易所科創(chuàng)板發(fā)行與承銷規(guī)則適用指引第1號——首次公開發(fā)行股票》(簡稱“詢價新規(guī)”)出臺，進一步推進新股定價機制市場化改革；2023年初，全面注冊制開始實施，對穩(wěn)定資本市場、提升資本市場資源配置效率提出更高要求。然而，推進過程中科創(chuàng)板新股出現(xiàn)頻頻破發(fā)情形，引發(fā)市場的廣泛關(guān)注，為此健全完善新股定價機制對全面注冊制實施具有重要意義。

　　二、新股定價機制變遷

　　(一)新股定價制度

　　1.行政化發(fā)行機制(1993—2004年)

　　監(jiān)管部門通過控制市盈率、價格等方式干預(yù)新股發(fā)行，發(fā)行方法有固定價格法、固定市盈率倍數(shù)法、累計投標定價法、控制市盈率法等。

　　2.市場化發(fā)行機制(2005年至今)

　　(1)2005年實行詢價制度

　　2005年證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價若干問題的通知》，IPO詢價制度開始施行，新股發(fā)行價格將由發(fā)行人、保薦機構(gòu)、詢價對象等主體按照市場化原則確定。

　　(2)2021年發(fā)布詢價新規(guī)

　　2021年科創(chuàng)板出臺詢價新規(guī)，新股報價中樞被抬升。詢價新規(guī)主要變化為：詢價發(fā)行剔除比例由不得低于申購量10%調(diào)整為不得超過申購量3%、不低于1%；放開不超過“四個值”孰低值的要求等。

　　(二)目前科創(chuàng)板新股定價主要方式

　　目前我國新股定價主要有三種方式：直接定價、初步詢價后直接定價和初步詢價后累計投標定價。在實踐中，科創(chuàng)板主要采用初步詢價后直接定價方式。

　　三、科創(chuàng)板新股破發(fā)現(xiàn)象及原因

　　詢價新規(guī)頒布之前，我國A股市場(包括主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北證)僅出現(xiàn)1家公司上市首日破發(fā)，詢價新規(guī)頒布后，累計189只股票上市首日破發(fā)，破發(fā)率達21.82%，其中科創(chuàng)板破發(fā)率高達31.42%。新股破發(fā)現(xiàn)象雖是多方因素共同造成的，但筆者認為其主要原因是新股定價機制存在不足導(dǎo)致新股出現(xiàn)供過于求的狀態(tài)。本文以詢價新規(guī)頒布以來(2021年10月至2023年12月)科創(chuàng)板新股發(fā)行數(shù)據(jù)為統(tǒng)計樣本，分析新股破發(fā)現(xiàn)象及原因。

　　(一)供給端

　　數(shù)據(jù)分析表明，科創(chuàng)板月募集資金規(guī)模、個股預(yù)計募集資金規(guī)模與新股破發(fā)存在較強的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)分別達0.68、0.65。此外，科創(chuàng)板IPO超募金額自開市以來達1595.82億元，超募比例達21.44%。超募現(xiàn)象不僅造成資源配置效率的扭曲，而且導(dǎo)致二級市場失血嚴重，不斷加劇新股破發(fā)。

　　(二)需求端

　　1.新股發(fā)行定價偏高

　　數(shù)據(jù)分析表明，科創(chuàng)板新股發(fā)行價與新股破發(fā)存在一定正向關(guān)系，以20元作為股價劃分區(qū)間段，區(qū)間內(nèi)新股首日破發(fā)率與區(qū)間內(nèi)新股平均發(fā)行價格相關(guān)系數(shù)為0.60，表明科創(chuàng)板新股發(fā)行價越高，首日破發(fā)的概率則越高。

　　2.新股發(fā)行估值偏高

　　數(shù)據(jù)分析表明，科創(chuàng)板新股市盈率與新股破發(fā)存在一定正向關(guān)系。20倍市盈率以內(nèi)的破發(fā)率為0，40—60倍市盈率破發(fā)率為42.22%，無市盈率(業(yè)績虧損)破發(fā)率最高，為50.00%。整體來看，估值越高的新股，破發(fā)概率越高；對于業(yè)績虧損的公司，破發(fā)概率往往最高。

　　3.投資者信心不足

　　當二級市場行情低迷時，投資者信心往往不足，新股棄購比例提升，從而容易破發(fā)。數(shù)據(jù)分析表明，當科創(chuàng)50指數(shù)下跌時，當月科創(chuàng)板新股破發(fā)概率達72.22%；當新股棄購比例大于1%時，新股首日破發(fā)概率超50%。

　　四、新股定價機制存在進一步完善空間

　　首先，新股定價機制缺乏與二級市場的動態(tài)聯(lián)動，容易導(dǎo)致市場行情低迷期新股的高估值反而進一步提高新股破發(fā)概率。其次，新股定價機制沒有充分考慮募集規(guī)模的影響，而新股募集規(guī)模是導(dǎo)致新股破發(fā)的重要原因之一。

　　五、新股定價機制優(yōu)化建議

　　(一)壓實承銷商定價職責(zé)，提升新股定價能力和項目論證規(guī)劃

　　首先，承銷商應(yīng)嚴格要求投資價值研究報告的撰寫，對新股估值體系適用性和創(chuàng)新性進行持續(xù)評估，在充分考慮各種影響因素后審慎確定能夠客觀反映企業(yè)價值的發(fā)行價格。其次，承銷商應(yīng)做好項目論證和資金規(guī)劃，制定超募發(fā)行應(yīng)對預(yù)案，合理管控超募資金規(guī)模。

　　(二)優(yōu)化新股發(fā)行詢價，建立發(fā)行定價一二級聯(lián)動機制

　　科創(chuàng)板詢價新規(guī)對最高報價剔除比例的降低和高報價入圍比例的提高，靜態(tài)地拉升了詢價報價的平均數(shù)和中位數(shù)，但未明確建立新股發(fā)行詢價與二級市場的動態(tài)聯(lián)動機制。為此，詢價機制可引入二級市場指標進行合理調(diào)節(jié)，參照逆周期調(diào)節(jié)機制建立一二級市場動態(tài)聯(lián)動。

　　(三)審慎評估募集規(guī)模及用途合理性，提升信息披露程度和質(zhì)量

　　首先，發(fā)行人應(yīng)結(jié)合企業(yè)實際擬定合理的資金募集規(guī)模和使用用途。其次，發(fā)行人可通過設(shè)置“綠鞋”機制穩(wěn)定新股市場交易價格。最后，發(fā)行人應(yīng)加強信息披露，提高承銷商估值、投資者報價的精準性，降低各方對新股價格的分歧性。

　　(四)加大中長期資金引入，提升投資者教育水平和風(fēng)險理念

　　一方面，中長期資金的引入可顯著降低新股交易價格振幅，其持有者多為基于對企業(yè)調(diào)查和評估得出新股估值的專業(yè)機構(gòu)投資者。另一方面，培養(yǎng)投資者理性投資理念，提示投資者面臨的風(fēng)險，切實抑制盲目追捧新股的投機熱潮。

　　(五)完善考核問責(zé)機制，強化外部監(jiān)管和內(nèi)部約束

　　首先，承銷商應(yīng)規(guī)范承銷保薦流程，通過設(shè)置合理承銷費用收取機制等防止新股定價過高誘發(fā)的過度逐利；其次，投資者應(yīng)合理審慎報價，不得操縱、抬高、打壓發(fā)行定價；最后，監(jiān)管機構(gòu)可將新股發(fā)行定價合理性納入承銷商執(zhí)業(yè)質(zhì)量考評，加強異常報價行為監(jiān)測，將報價合理性納入投資者評價，通過黑名單機制倒逼投資者審慎報價。

　　(作者：東莞證券股份有限公司李明輝葉學(xué)謙聶燕峰蘇剛)