為落實“科創(chuàng)板八條”，1月3日，證監(jiān)會就修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》部分條款向社會公開征求意見。與此同時，上交所也就《首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實施細(xì)則（征求意見稿）》（以下簡稱《細(xì)則》）公開征求意見。筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板可先行先試網(wǎng)下投資者約定限售制度。

　　2024年6月，證監(jiān)會在“科創(chuàng)板八條”中明確規(guī)定，對未盈利企業(yè)公開發(fā)行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網(wǎng)下投資機構(gòu)，相應(yīng)提高其配售比例。按筆者的理解，在科創(chuàng)板上市的未盈利企業(yè)，其投資風(fēng)險較大，因此，網(wǎng)下投資機構(gòu)若能承擔(dān)更多風(fēng)險，愿意對所獲配售股票作出更長期的鎖定承諾，便能獲得更多的配售份額。這一規(guī)定遵循了風(fēng)險與收益相匹配的原則。

　　目前新股發(fā)行價已趨于合理，許多案例中新股的市盈率低于二級市場行業(yè)平均水平。如果上市后立即拋售，基本上都能獲利，但如果要求股票在一定時間內(nèi)鎖倉，投資風(fēng)險就相應(yīng)增加。因此，網(wǎng)下投資者約定限售制度能更好地平衡投資者的風(fēng)險和收益。

　　過去，網(wǎng)下限售安排主要采用搖號限售或比例限售方式，且限售期一般不低于6個月。搖號限售通常要求至少10%的配售對象賬戶參與，而比例限售則要求網(wǎng)下配售對象承諾不低于10%的獲配證券數(shù)量限售。此次上交所《細(xì)則》的修訂，首次明確可采用約定限售方式。未盈利的發(fā)行人和主承銷商安排網(wǎng)下發(fā)行證券設(shè)定不同檔位的限售比例或限售期，公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、年金基金、保險資金和合格境外投資者資金可以自主申購不同限售檔位的證券，其他投資者按照最低限售檔位自主申購。

　　然而，筆者認(rèn)為《細(xì)則》在操作性上還顯得較為原則，具體執(zhí)行細(xì)節(jié)仍有待完善。以下是幾個可能的優(yōu)化方向：

　　首先，可以明確不同的限售比例檔位。例如，網(wǎng)下投資者承諾30%、50%、100%鎖倉的配售比例應(yīng)該有所不同。通過明確這些檔位，可以更清晰地劃分投資者的配售份額。

　　其次，可以設(shè)定不同的限售期檔次。例如，當(dāng)前IPO戰(zhàn)略投資者的限售期為6個月，控股股東和實際控制人則需要鎖倉3年。是否可以將這些限售期明確為6個月、1年、2年、3年等不同檔次，供投資者選擇？

　　第三，可以允許網(wǎng)下投資者對配售股票在限售比例和限售期方面進行復(fù)合承諾。例如，投資者承諾50%的獲配股票鎖倉3年，能夠進一步細(xì)化和豐富限售檔位。

　　第四，可以明確不同限售檔位證券的配售比例。根據(jù)風(fēng)險與收益匹配的原則，限售期越長或鎖倉比例越高，網(wǎng)下投資者就應(yīng)獲得更高的配售比例。即便是復(fù)合型限售檔位的證券，也應(yīng)按此原則設(shè)定配售比例。

　　最后，筆者認(rèn)為《細(xì)則》規(guī)定的網(wǎng)下投資者限售比例偏低，特別是對于發(fā)行規(guī)模不足10億元的未盈利企業(yè)，要求限售比例不低于10%。這一比例可能對投資者缺乏足夠的約束力，且難以與其他盈利企業(yè)形成明顯差異。建議將該比例提高至不低于20%，以增強對投資者的約束作用，進一步落實約定限售制度的有效性。

　　網(wǎng)下投資者約定限售制度有助于篩選出長期投資者和價值投資者，使其在新股發(fā)行過程中發(fā)揮更大的作用，推動合理定價，并促進市場形成“長錢長投”的局面。通過在科創(chuàng)板的試點，積累經(jīng)驗并進行優(yōu)化，未來這一制度可推廣至主板和創(chuàng)業(yè)板，進一步完善A股市場的發(fā)行配售機制，夯實市場的長遠(yuǎn)發(fā)展基礎(chǔ)。