曲美家居(603818)

　　曲木家具行業(yè)創(chuàng)造者，“簡(jiǎn)約、時(shí)尚”現(xiàn)代家居制造商：公司最早開始生產(chǎn)和銷售曲木家具，目前，公司已經(jīng)從單一產(chǎn)品發(fā)展階段、產(chǎn)品多元化發(fā)展階段、產(chǎn)品系列化發(fā)展階段發(fā)展到多系列多渠道階段， “簡(jiǎn)約、時(shí)尚、現(xiàn)代”是公司家居產(chǎn)品的風(fēng)格。2015 年，公司整體升級(jí)，從單一的家具制造企業(yè)發(fā)展成為家居整體解決方案供應(yīng)商。公司毛利率位于行業(yè)前列，僅次于定位高端的美克家居，高于定制家具龍頭索菲亞，未來隨著公司工藝流程持續(xù)優(yōu)化，盈利能力還有一定提升空間。

　　家具行業(yè)消費(fèi)屬性凸顯，品牌效應(yīng)利好家居龍頭企業(yè)。從房產(chǎn)銷售與家具行業(yè)收入增速對(duì)比情況來看，家具銷售滯后于地產(chǎn)銷售的效應(yīng)自 2012 年開始已逐步弱化。消費(fèi)升級(jí)大背景下，家具行業(yè)核心驅(qū)動(dòng)因素更多來自于消費(fèi)者對(duì)于家具產(chǎn)品的固有消費(fèi)需求。本輪房地產(chǎn)調(diào)控對(duì)于家具行業(yè)未來影響或較為微弱，結(jié)合舊房翻新及婚育潮帶來的需求驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為家具行業(yè)未來有望保持目前穩(wěn)增長(zhǎng)常態(tài)。此外，根據(jù) BCG 消費(fèi)調(diào)研，相較于上一代消費(fèi)者，新世代消費(fèi)時(shí)會(huì)更加關(guān)注品牌及設(shè)計(jì)感，因此具有強(qiáng)大品牌競(jìng)爭(zhēng)力及設(shè)計(jì)能力的企業(yè)會(huì)更易成為新世代消費(fèi)者(80/90/00 后)的主要消費(fèi)選擇，以公司為代表的兼具規(guī)模與品質(zhì)的家居品牌將會(huì)在市場(chǎng)中充分受益。

　　橫向競(jìng)爭(zhēng)力：全國(guó)性網(wǎng)點(diǎn)布局，多渠道銷售運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)品線覆蓋多層次需求。線下渠道端：截至 2016 年上半年，公司擁有經(jīng)銷商 311 家，經(jīng)銷商專賣店家，未來還將繼續(xù)加強(qiáng)空白城市的滲透;線上渠道端：包括 OAO 官網(wǎng)、天貓商城和京東商城等，為消費(fèi)者提供信息搜索、下單和在線支付平臺(tái)。公司線上線下結(jié)合的多渠道運(yùn)營(yíng)模式真正實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)者的需求全覆蓋和家居產(chǎn)品的立體銷售。2015 年新推出的八大生活館不僅豐富了公司產(chǎn)品線及定位人群，也完成了從單純家具制造商向家居型企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力全面提升。公司還與政府及各大地產(chǎn)公司合作，同時(shí)設(shè)計(jì)規(guī)劃多系列產(chǎn)品，不斷提升產(chǎn)品豐富度，從而打造多渠道盈利點(diǎn)。

　　縱向競(jìng)爭(zhēng)力：設(shè)計(jì)制造優(yōu)勢(shì)凸顯，“新曲美”戰(zhàn)略升級(jí)落地，獨(dú)創(chuàng) OAO 模式帶動(dòng)整體量?jī)r(jià)齊升。1)從現(xiàn)有設(shè)計(jì)能力、供應(yīng)鏈管理、柔性化生產(chǎn)能力及B8 全線升級(jí)等要素來看，公司全屋定制基因優(yōu)良。目前全品類大定制 “你+”生活館正全線鋪開，未來隨著全品類大定制持續(xù)推進(jìn)，公司有望實(shí)現(xiàn)“成品+定制”并駕齊驅(qū)，整體盈利能力也將迎來突破。2) “新曲美”戰(zhàn)略落實(shí)層面，公司從產(chǎn)品、模式及價(jià)值鏈三個(gè)維度進(jìn)行全面轉(zhuǎn)型升級(jí)，為客戶帶來革新的消費(fèi)體驗(yàn)，“曲美”品牌競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步加強(qiáng)。3)公司獨(dú)創(chuàng)的OAO 模式已正式上線，OAO 平臺(tái)整合了產(chǎn)品體驗(yàn)、設(shè)計(jì)服務(wù)和智慧生產(chǎn)，真正實(shí)現(xiàn)了線上線下一體化。一方面，多層次產(chǎn)品覆蓋、獨(dú)創(chuàng)的設(shè)計(jì)體驗(yàn)及有效的線上引流將帶動(dòng)訂單量增長(zhǎng);另一方面，全屋定制化、設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)增值以及潛在需求激發(fā)將有效帶動(dòng)公司客單價(jià)提升。綜合來看，在新曲美戰(zhàn)略下，公司整體業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，未來業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

　　估值和投資建議

　　我們預(yù)測(cè)公司 2016-2018 年完全攤薄后 EPS 為 0.41/0.55/0.72 元。目前OAO 模式、全品類定制是公司未來發(fā)展的最大亮點(diǎn)，考慮到公司 IPO 項(xiàng)目產(chǎn)能即將陸續(xù)釋放，定制類業(yè)務(wù)有望快速發(fā)展，參考可比公司發(fā)展路徑亦有向其他定制類家居延伸的可能性，我們給予公司 2017 年 PE 為 38 倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 19.1 元/股，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　原材料成本上漲風(fēng)險(xiǎn);房地產(chǎn)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn);OAO 模式不達(dá)預(yù)期。