國內(nèi)供應(yīng)缺口想象空間不大，期貨不具備明顯的長線交易機會

　　近10個榨季中，2015/2016榨季白糖價格運行最為平穩(wěn)。這意味著，2015/2016榨季的期末庫存，是供求達到相對平衡時的水平——接近3個月的消費量。我們就用此庫存消費比去衡量即將到來的2016/2017榨季，看在平衡表中哪些項目的變動會打破平衡格局。

　　2016/2017榨季的平衡表中，國產(chǎn)糖產(chǎn)量、進口糖數(shù)量可視為常量，而消費量視為變量。要實現(xiàn)供求平衡，常量和變量之間存在200萬噸的缺口，這將由走私糖和國儲糖共同填補。

　　雖然外盤一路向好，但國內(nèi)供應(yīng)缺口的想象空間不大，2016/2017榨季國內(nèi)白糖期貨不具備明顯的長線投資價值，但有短線投機機會。

　　什么樣的庫存水平代表供求剛好平衡 ？

　　圖為國內(nèi)白糖現(xiàn)貨價格走勢

　　回顧2015/2016榨季，現(xiàn)貨價格從5300元/噸起步，最低跌至5200元/噸，再到今年8月底的6000元/噸，振幅僅800元/噸，是白糖期貨上市以來，價格運行最為平穩(wěn)的一個榨季。

　　從供求格局去做事后點評，在預(yù)期國產(chǎn)糖大幅減產(chǎn)的情況下，雖然榨季伊始就傳出放儲消息，但是由于2014/2015榨季國內(nèi)以行政手段比外盤更早創(chuàng)造出牛市，走私利潤空間超過2000元/噸，走私糖源源不斷地從云南邊境涌入，嚴重沖擊了國產(chǎn)糖的銷售，國儲糖被封死在國庫中，一直無法出庫。

　　所幸的是，今年三季度，外盤漲幅超過國內(nèi)，走私利潤空間被快速壓縮，走私糖數(shù)量急劇減少，為國產(chǎn)糖和正規(guī)渠道的進口糖騰出了市場份額。預(yù)計到9月底，2015/2016榨季的期末庫存比去年同期略增20萬噸，工業(yè)庫存加上社會庫存接近3個月的消費量。不考慮國儲800多萬噸的庫存，按國際慣用的標準來衡量，當(dāng)一個國家的庫存足以應(yīng)付3個月的消費，就達到了安全庫存水平。

　　換個角度說，既然這樣的期末庫存水平可以促使價格平穩(wěn)，它就是一個相對平衡的狀態(tài)，2016/2017榨季只要期末庫存與3個月的消費量相當(dāng)，宏觀調(diào)控就算“功德圓滿”了，不但避免了價格大起大落對行業(yè)的沖擊，還可能跟隨外盤一起上行。畢竟，進口糖會將整個糖源成本的底部抬高。

　　那么，問題來了：市場如何實現(xiàn)平衡？或者說，存在哪種因素，只要其搖擺一下，就足以打破平衡？下面我們從平衡表各項因素入手分析，并結(jié)合白糖的特征提出一些策略建議。

　　消費量、走私量和放儲量具有不確定性

　　平衡表的各項因素可以分為常量和變量兩類。

　　常量

　　一是國產(chǎn)糖產(chǎn)量。

　　本文供求平衡的分析基礎(chǔ)是假設(shè)所有產(chǎn)區(qū)后期的天氣是正常的，霜凍等異常天氣引起的減產(chǎn)不在考慮之中。

　　9月初北方產(chǎn)區(qū)陸續(xù)開榨，11月初南方產(chǎn)區(qū)也將開榨，糖料的種植面積已經(jīng)沒有變數(shù)，變動的僅是單產(chǎn)和糖分。

　　廣西作為第一大主產(chǎn)區(qū)，以前，在開榨初期，產(chǎn)量往往是發(fā)動行情的題材。然而，經(jīng)歷幾年熊市之后，白糖產(chǎn)量基數(shù)已大幅縮減。而且，在國內(nèi)提前一年啟動的牛市中，受益的是加工廠和走私者，民營糖廠的資金狀況并沒有明顯改善，蔗款兌付不及時導(dǎo)致農(nóng)民對甘蔗的護理不太積極。當(dāng)然，部分雙高基地的建設(shè)在一定程度上彌補了農(nóng)民的消極情緒，但就算甘蔗有增產(chǎn)，在基數(shù)很小的情況下，對整個平衡表的影響也非常有限。其他省份也存在類似的狀況。

　　初步估算，2016/2017榨季全國糖產(chǎn)量增加60萬—80萬噸，總量在930萬—950萬噸。產(chǎn)量預(yù)估的最大振幅為20萬噸，與常量無異，不構(gòu)成驅(qū)動行情的動力。

　　二是進口糖數(shù)量。

　　中糖協(xié)多次表示，進口管控將長期存在。在預(yù)期2016/2017榨季國外仍有500多萬噸缺口的情況下，內(nèi)外價差的縮小甚至倒掛將使進口管控的難度降低。所以，進口量控制在300萬噸，可以實現(xiàn)。2016/2017榨季的進口量比2015/2016榨季減少50萬噸，再剔除40萬噸的古巴糖，真正供應(yīng)國內(nèi)市場的不到300萬噸。政策管控之下，數(shù)字基本確定，進口不具備炒作價值，也以常量視之。

　　變量

　　一是消費量。

　　榨季末期，各項數(shù)據(jù)都相對明朗，有助于正確評估2015/2016榨季的消費量，也給預(yù)估2016/2017榨季的消費量奠定了基礎(chǔ)。

　　從國家統(tǒng)計局公布的7大類食品工業(yè)產(chǎn)量增長情況來判斷消費量。

　　截至7月底，用糖量最多的碳酸飲料和果汁飲料行業(yè)，累計產(chǎn)量分別減少2.43%和增長0.73%，其余幾大類也各有增減。不少機構(gòu)用各類含糖食品的用糖比例來推算消費量，我們認為，由于含糖食品生產(chǎn)企業(yè)不斷調(diào)整配方，而且下游消費相當(dāng)分散，無論哪一個比例，都沒有說服力。

　　另外，雖然納入統(tǒng)計的是產(chǎn)量較具規(guī)模的企業(yè)，并沒有涵蓋大量小企業(yè)，無法評估小企業(yè)的生產(chǎn)情況，但從含糖食品的整體增速來看，經(jīng)濟發(fā)展減速確實影響了含糖食品行業(yè)的產(chǎn)量。相應(yīng)地，用糖量也在減少。

　　從最能替代白砂糖的淀粉糖(F55和F42)的產(chǎn)量來判斷消費量。

　　淀粉糖與白砂糖特性不同，成品存放時間僅為兩周，其產(chǎn)量可以清晰地體現(xiàn)下游的需求情況。截至7月底，F(xiàn)55年內(nèi)產(chǎn)量的累計增幅不到1%。工業(yè)上使用F55的多是如可口可樂這樣的大廠家。可樂生產(chǎn)時，已將甜味劑中淀粉糖的替代提高到90%以上。如果這些企業(yè)今年的產(chǎn)量與去年持平，那么F55的產(chǎn)量還是增加的。然而，F(xiàn)55的產(chǎn)量基本持平，說明用F55的碳酸飲料和果汁廠家，產(chǎn)量的增幅接近于零甚至是負數(shù)。

　　另一類淀粉糖F42，主要是一些低端食品廠在使用，其產(chǎn)量倒是增加了10.9%。這也從一個側(cè)面反映了經(jīng)濟增速放緩后，國民消費結(jié)構(gòu)的變化。

　　這里，可以得出一個結(jié)論：淀粉糖和白糖長期維持高價差，尤其是今年，等甜度的淀粉糖和白糖價差擴大到2500元/噸，而淀粉糖的替代并沒有繼續(xù)推進，說明至少到明年，在其他替代品大規(guī)模涌現(xiàn)前，國內(nèi)高糖價并不會抑制消費。影響消費的，還是經(jīng)濟增速。

　　從糖廠和走私糖的銷售來倒推消費量。

　　以上兩項只能對消費情況做定性分析，而定量分析，需要到榨季末期進行倒推。根據(jù)中糖協(xié)的數(shù)據(jù)，截至7月底，2015/2016榨季國產(chǎn)糖工業(yè)庫存比上榨季減少12萬噸，考慮到消費萎縮，估計到榨季末期，即9月底，國產(chǎn)糖的工業(yè)庫存會與上榨季持平。換個角度思考，糖廠比同期少銷售的量，就可以看成減產(chǎn)的量，1055萬噸減去870萬噸，即185萬噸。

　　此外，由于受自動進口許可所限，原糖加工廠原料供應(yīng)比2014/2015榨季更少。私下了解，2015/2016榨季，到9月底，其銷量將比同期減少30萬噸。

　　從生產(chǎn)企業(yè)的角度計算，2015/2016榨季的銷售量同比共減少215萬噸。

　　由于走私糖進入國內(nèi)后，跟著物流一路完成銷售，庫存接近于零，因此邏輯上講，走私量越大，消費量越大。若走私糖的增量剛好是215萬噸或者更高，則2015/2016榨季的消費量就是持平甚至增加的。截至7月底的走私量為250萬噸，加上后期少量流入境內(nèi)的走私糖，估計與去年9月底相比，走私糖增量為180萬噸。走私糖的增量，與生產(chǎn)企業(yè)少銷的215萬噸之間，有35萬噸的差額。也就是說，消費量至少減少35萬噸。

　　對于四季度和明年的經(jīng)濟狀況，主流機構(gòu)并不樂觀。結(jié)合2015/2016榨季的情況，預(yù)計2016/2017榨季國內(nèi)白糖消費量將繼續(xù)萎縮30萬—40萬噸。不過，經(jīng)濟的實際增長和消費狀況，要到后期才有一個清晰的輪廓，不排除經(jīng)濟復(fù)蘇、消費步入回升軌道的可能性。因此，在平衡表中，消費量是一個變量。

　　二是走私和放儲量。

　　根據(jù)上文分析，2015/2016榨季的期末庫存接近于平衡狀態(tài)，假設(shè)2016/2017榨季供求也達到平衡，即明年9月底期末庫存與今年相當(dāng)?shù)那闆r下，常量(產(chǎn)量+進口量)與變量(消費量)之間的缺口為200萬噸。由于走私的通道已經(jīng)打開，多數(shù)機構(gòu)默認走私糖是國內(nèi)缺口的補充方式之一。因此，填補200萬噸供應(yīng)缺口的任務(wù)就由走私糖和國儲糖共同承擔(dān)。

　　至于走私的量，不少機構(gòu)給出了100萬噸、150萬噸或者更大的數(shù)據(jù)，理由是渠道打通后，只要有價差，就會有人“鋌而走險”。我們認為，既然是走私，又與價格息息相關(guān)，不確定性太大，無論如何估計，都缺乏依據(jù)。

　　不如換個角度思考。既然國家將價格作為放儲的參考之一，那開始放儲必然是走私糖數(shù)量降至很低水平、市場急需國儲糖補充之際。反過來，走私糖數(shù)量龐大，國儲就算想放，也無法出庫，就好比今年1—9月的情況。正常情況下，兩者是此消彼長的關(guān)系。

　　2016/2017榨季的交易策略分階段設(shè)置

　　延續(xù)上面的邏輯，期末庫存維持3個月的消費量，在外盤上漲的情況下，鄭糖似乎就可以長線做多了。實際上，推算下來，市場存在200萬噸的供應(yīng)缺口，供給側(cè)改革的推進使得一期放儲100萬噸勢在必行，加上走私糖壓縮到零的概率不存在，2016/2017榨季國內(nèi)糖市的想象空間不大，一次放儲就意味著平衡的題材被炒作殆盡。

　　最麻煩的是，2015/2016榨季接近300萬噸的走私量令市場腦洞大開。政府如何運用調(diào)控在走私和放儲之間實現(xiàn)微妙平衡，是個高度技術(shù)活兒。從這個角度看，與外盤相比，2016/2017榨季國內(nèi)白糖期貨對資金的吸引力不足，不具備長線投資價值，盡管安全，但收益率不高，被動跟漲也會造成資金利用率不高。

　　不過，短線不乏操作機會。目前，國內(nèi)價格已經(jīng)臨近放儲紅線6000元/噸，放儲呼之欲出。新、舊榨季銜接之際，市場本就相對動蕩，若國產(chǎn)糖推遲開榨，那么關(guān)于缺口擴大的猜測會更多。而消費端，5月之后才會逐步明朗。從熱點轉(zhuǎn)換的時間點切分，建議2016/2017榨季的交易策略分階段設(shè)置。

　　尋求參考價位

　　白糖價格將在走私糖成本和進口糖成本之間振蕩。理論上，2016/2017榨季國內(nèi)市場各類糖源的成本按以下順序依次遞增：走私、國產(chǎn)糖、國儲糖和進口糖。

　　國產(chǎn)糖占了糖源的一半以上，在確定整個國際大環(huán)境依然向好的情況下，國內(nèi)糖價若跌破國產(chǎn)糖成本，做多的安全邊際比較高。以廣西甘蔗價格470—480元/噸折算，成本在5700—5800元/噸。或者說，如果出現(xiàn)極度不利的題材，短期做空的目標價位應(yīng)該就在走私糖成本線附近。

　　至于上方的空間，畢竟國儲糖是以補充糖源的身份出場，沒有理由比進口糖更貴，其必然會在同期進口糖的價格水平上打一個折扣。不可以認為，外盤漲到30美分/磅，國內(nèi)糖價就可以按照50%的完稅成本8500元/噸去預(yù)期。

　　交易策略劃分成兩個時段

　　第一階段：2016年四季度—2017年一季度。

　　時間點上，這既是國產(chǎn)糖的生產(chǎn)高峰期，也是泰國糖生產(chǎn)高峰期，還是第一期國儲可能出庫的時段，市場焦點主要集中在供應(yīng)端。平衡表中會出問題的無非就是兩個項目，一是國產(chǎn)糖的數(shù)量，二是走私和放儲的數(shù)量。其中，國產(chǎn)糖產(chǎn)量可以視為常量，變量只有走私和放儲數(shù)量。

　　如果一期放儲不超過100萬噸，市場價格低于放儲線，那么開會討論放儲時，即可進場單邊做多。國產(chǎn)糖的產(chǎn)銷節(jié)奏快于同期的話，說明此時供應(yīng)缺口仍值得炒作，價格并未完全反映市場對缺口的預(yù)期，資金可加倍。

　　如果一期放儲150萬噸，國內(nèi)炒作缺口的余地不大，而國外牛市仍在延續(xù)，這時建議考慮內(nèi)外套利，國內(nèi)空單的進場點位，較為理想的是在放儲線之上與50%進口完稅成本之間。

　　第二階段：2017年二季度—2017年三季度。

　　此時，國產(chǎn)糖的供應(yīng)量已經(jīng)明朗，榨季前半段的走私量也基本可以統(tǒng)計出來，市場的焦點在消費端。因消費數(shù)據(jù)相對延遲，無法為交易提供及時有效的參考，所以，建議投資者結(jié)合國產(chǎn)糖的銷售情況進行綜合判斷。

　　如果第一階段中放儲和走私總量未超過150萬噸，而國產(chǎn)糖的產(chǎn)銷節(jié)奏也未加快，說明消費格局與預(yù)期一致，甚至更差。如此一來，就算頻頻開會討論放儲，也無法扭轉(zhuǎn)市場悲觀心態(tài)，交易時可以考慮內(nèi)外套利。

　　如果第一階段中放儲和走私總量未超過150萬噸，但國產(chǎn)糖的產(chǎn)銷節(jié)奏明顯加快，說明經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，消費預(yù)期有修訂的必要。這時，供應(yīng)缺口的題材仍值得討論，拍儲價格可能越拍越高，開會討論放儲時，即可進場買入。

　　如果第一階段中放儲和走私總量超過150萬噸，無論國產(chǎn)糖的產(chǎn)銷改善與否，畢竟消費的改變是相對緩慢和溫和的，就算有增長，幅度也不會很大，后期內(nèi)盤已經(jīng)沒有想象空間，建議內(nèi)外套利。尤其是在三季度后期，甚至可以考慮單邊做空。這主要基于對全球糖市牛市時間點的判斷。

　　(作者單位：混沌天成期貨) ：