未來歐元兌美元最終將會突破窄幅波動區(qū)間

　　后續(xù)風(fēng)險不容忽視

　　　　9月下旬，英國首相特蕾莎·梅宣布將在2017年3月正式啟動退歐流程。也就是說，英國將在2017年3月底之前觸發(fā)《里斯本條約》第50條，開啟退歐程序。在觸發(fā)條約之前，英國將就退歐展開預(yù)備性工作。觸發(fā)《里斯本條約》第50條意味著英國將正式開始兩年的退歐進(jìn)程。讓英國和歐盟有長達(dá)兩年的時間就英國退歐進(jìn)行談判，意味著除非談判提前結(jié)束，否則2019年3月將成為英國退歐的真正時點(diǎn)。市場將這個日期的設(shè)置解讀為，在2年的期限（2019年3月）到期后，若延長英國與歐盟目前關(guān)系的談判尚未達(dá)成一致，英國退歐的難度將進(jìn)一步提高，因此，退歐路上余震還會持續(xù)，英鎊下跌并不是唯一風(fēng)險。

　　圖為歐元、英鎊兌美元走勢

　　歐元的穩(wěn)定似乎是超現(xiàn)實(shí)的

　　　　英國退歐不僅給英國，而且給全部歐盟國家?guī)砭薮箫L(fēng)險。然而，歐元兌美元的90天期權(quán)隱含波動率為2014年以來的低點(diǎn)。在英國退歐事件升溫之前，英鎊兌美元的期權(quán)波動率通常低于歐元兌美元。在英國退歐期間，英鎊兌美元的隱含波動率相對歐元兌美元上升是可以理解的，但這對我們而言并不是那么明顯，差距依舊很大，有以下幾個原因。

　　英國的談判地位可能不會像它看起來那樣弱。事實(shí)擺在眼前，在英國的出口貿(mào)易中，歐盟占了44%；而在歐盟的出口貿(mào)易中，英國只占到16%。從這個角度來看，英國的地位確實(shí)很弱。更糟糕的是，目前還沒有其他國家或地區(qū)的需求（內(nèi)需/外需）可以取代歐盟在英國出口貿(mào)易中的地位。

　　圖為90天期權(quán)隱含波動率

　　圖為英國與歐盟的出口占比

　　　誰在談判中有更強(qiáng)的主動權(quán)

　　　　與前英國殖民地，如美國（占英國出口貿(mào)易的11%）、加拿大（6%）、印度、澳大利亞或南非（各占1%—2%）的談判將是耗時的，它們的總和也不能彌補(bǔ)英國在與歐盟的出口貿(mào)易中可能失去的量。同時，倫敦可能失去作為金融中心和歐元交易結(jié)算城市的地位，因?yàn)橛跊]有特別協(xié)議的情況下退歐，將喪失“護(hù)照”功能——一家公司可以通過將總部設(shè)在英而在全部歐盟國家運(yùn)營的權(quán)限。

　　然而，事情的真相更微妙。由于英國巨大的貿(mào)易赤字，以美元計價的話，從大多數(shù)歐洲國家的進(jìn)口遠(yuǎn)超于出口。此外，盡管倫敦可能不再作為一個金融中心，但人才庫難以移動。其他歐洲城市或城市群能否真正取代倫敦成為歐洲的金融中心呢？

　　圖為英國從德國的進(jìn)口是出口的兩倍

　　盡管英國脫歐后，都柏林、法蘭克福、盧森堡和巴黎可能分得倫敦在金融業(yè)務(wù)中的一杯羹，尤其在交易結(jié)算方面，但倫敦的整個人才庫會輕易地離開倫敦而搬到其他城市嗎？我們表示質(zhì)疑。畢竟，只要有律師在，就會有解決問題的方法?？偛吭O(shè)在倫敦的企業(yè)，為了各種意圖和目的，可以通過控制歐洲大陸的公司，使它們成為在倫敦設(shè)計和發(fā)行的金融產(chǎn)品的橋梁。

　　此外，一旦談判真的開始，歐洲大陸上的各種商業(yè)利益（從德國汽車制造商到法國農(nóng)民都將受益）會給英國帶來巨大的壓力。然而，與此同時，人們可能會期待一些好的、強(qiáng)硬的談判立場，但這仍然是個不確定因素，因此也推動英鎊兌美元下跌至1985年的低點(diǎn)1.05。

　　而且，英鎊大幅下降一定程度上將有助于抵消與英國脫歐相關(guān)的不確定性為投資帶來的負(fù)面影響。從美國、歐洲或日本的角度來看，英國的勞動力價格便宜了20%。一個相對疲軟的英鎊也應(yīng)推動通貨膨脹，幫助英國進(jìn)一步去杠桿化（這已經(jīng)比歐元區(qū)更先進(jìn)），同時促進(jìn)出口和限制進(jìn)口。所有這一切都應(yīng)該為英格蘭銀行（英國央行）鋪平道路，以比歐洲央行更快的速度收緊政策，雖然我們目前沒有看到任何跡象。

　　歐洲的政治風(fēng)險

　　　　歐洲的政治風(fēng)險可能大過英國的政治風(fēng)險。在英國，這些主要風(fēng)險已經(jīng)落后：英國退歐和觸發(fā)《里斯本條約》第50條的日期，還有關(guān)于它是否可以由皇家特權(quán)觸發(fā)還是需要議會法案的憲法辯論的風(fēng)險。除這之外，英國的政治風(fēng)險似乎是相當(dāng)小的。在固定任期的議會法案下，英國在2020年5月前不會有另一場選舉，而特蕾莎·梅似乎是扎根在她的新角色里，部分是因?yàn)閷h內(nèi)還是黨外（黨指她所在的保守黨）缺乏明確的選擇。

　　相比之下，歐洲大陸政治上潛在的不穩(wěn)定性正在逐漸顯現(xiàn)。這始于12月4日的意大利憲法公投，看上去仿佛提議中的改革會被擊敗，從而導(dǎo)致總理馬泰奧·倫齊辭職，并舉行新的選舉；荷蘭將在2017年3月15日舉行國內(nèi)選舉；隨后4、5、6月法國將進(jìn)行總統(tǒng)和立法選舉，法國大選確定會選出新的總統(tǒng)和總理。鑒于現(xiàn)任總統(tǒng)弗朗索瓦·奧朗德在大多數(shù)民意調(diào)查中僅有12%—14%的支持率，似乎不太可能進(jìn)入第二輪選舉，因此，無論他的談判立場是否強(qiáng)硬都沒有什么區(qū)別。

　　最重要的是，歐洲最大的經(jīng)濟(jì)體——德國將于2017年9月進(jìn)行大選。在上次2013年的大選中，總理默克爾的政黨（基民盟/基社盟）和社會民主黨獲得的選票合計67%，而今天他們的投票率僅在50%以上。此外，反歐洲的德國聯(lián)盟可能會進(jìn)入聯(lián)邦議院或國會，隨著誕生新總理的可能性加大，德國未來可能會出現(xiàn)四分五裂的政治局面。

　　最后，盡管在過去一年中舉行了兩次選舉，但西班牙仍然無法形成一個執(zhí)政聯(lián)盟。當(dāng)然，也有來自希臘的潛在的更不穩(wěn)定的形勢。

　　相比英鎊，歐元有更多的下跌空間

　　　　因此，我們認(rèn)為英國退歐之后的影響將更加利空歐元而不是英鎊，同時歐洲央行的負(fù)利率也可能會增加潛在的歐元波動性。自相矛盾的是，負(fù)利率通過不經(jīng)意間的緊縮貨幣政策，并作為銀行系統(tǒng)的稅來抑制（而不是刺激）更多的借貸，從而可能支撐而不是弱化歐元。雖然在短期內(nèi)，負(fù)利率可能會支持歐元和日元類似的貨幣，但長期影響可能會更大。

　　雖然我們不認(rèn)為英鎊將免受進(jìn)一步英國退歐后的不利影響，但可以肯定的是未來某個時間，歐元兌美元將最終突破窄幅波動區(qū)間，這將是一段非常不穩(wěn)定的時期，而我們擔(dān)心的是歐洲期權(quán)交易員可能不知道或者忽視了這一點(diǎn)。對此，從更長期的角度來看，相比歐元兌美元，英鎊兌美元更接近1985的低點(diǎn)。歐元兌美元仍高于2000年9月的低點(diǎn)（0.823）30%以上；高于1985的低點(diǎn)超過60%，它的作用是追蹤包括歐元在內(nèi)的貨幣籃子的價值。

　　圖為外匯即期利率

　　在貿(mào)易的另一方，美國經(jīng)濟(jì)正處于比歐元區(qū)更成熟的復(fù)蘇階段。截至10月27日，美聯(lián)儲基金期貨顯示，美聯(lián)儲在2016年12月加息的概率為78.5%。如果美聯(lián)儲加息“落地”，可能引發(fā)歐元大跌——就像2014年5月到2015年2月那次一樣。

　　（本文編譯自http://www。cmegroup.com）

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