2016年年末債市大跌以來，市場開始日益糾偏此前對央行貨幣政策過度寬松預期的錯誤判斷，意識到央行貨幣政策實際上在2015年下半年以來就基本維持中性立場，并且在2016年下半年以來邊際上有收緊傾向。金融市場的劇烈調整，一般都是由流動性收緊來引爆，當前的央行貨幣政策和流動性狀況均未發(fā)生變化，一季度大概率會維持流動性趨緊格局。

　　經濟中短期仍在企穩(wěn)通道內。2016年12月制造業(yè)PMI為51.4%，比11月小幅回落0.3%。其中新訂單指數與11月持平，為53.2%；生產指數較11月回落0.6%至53.3%，是PMI回落的主要原因。12月受霧霾影響，部分地區(qū)加大了環(huán)境污染治理力度，使得生產指數出現回落。

　　類滯脹的擔憂明顯上升。宏觀經濟領域的一個根本性變化在于，供給側收縮帶動產生被擠壓，宏觀經濟擴張放緩，但是同時供給側和需求側的相對變化，牽引出產出缺口層面的邊際變化，從而對微觀領域的商品價格產生推動力，2016年工業(yè)品價格持續(xù)大幅上漲是個明顯的跡象。

　　消費領域的食品價格漲幅很小，導致PPI到CPI回升的傳導路徑出現斷裂，根本上講是由于工業(yè)品領域的供給側改革較為激烈，但是經濟總需求沒有明顯改善，并且居民收入增速也較為低迷。后期隨著時間的推移，上游到下游的傳導會逐步展開，而且農業(yè)供給側改革對處于低位的農產品價格也有拉升作用，再考慮到美元升值加息后的輸入通脹壓力，2017年CPI很可能維持在2.5%附近，這比2016年波動中樞抬升接近1個百分點。

　　傳統(tǒng)分析框架中，央行貨幣政策考量的主要因素是幣值穩(wěn)定和經濟增長穩(wěn)定，那么在宏觀經濟繼續(xù)處于企穩(wěn)通道，而且中央多次強調對供給側改革的傾斜、對經濟增速目標的追求降低，通脹隱患有可能抬頭，央行貨幣政策寬松的掣肘是相當明顯的。

　　另外，央行一直強調金融資產價格泡沫和過度杠桿化，債券市場的劇烈調整算是預演，2017年央行貨幣政策將繼續(xù)在去金融杠桿的過程中扮演重要角色，關注流動性總閘門、控制好資金利率是工作重點。2016年12月28日以來，央行已經連續(xù)6個交易日未開展28天逆回購操作；同時，2017年1月5日，央行開始暫停14天逆回購操作，這距離理論上春節(jié)前可以開展14天逆回購操作的最后一天1月12日整整提前了一周。進一步縮短放長，改用時間更長的MLF來投放資金，抬升貨幣資金成本的動機是存在的。

　　央行既無意于過快提高資金成本導致債市再度大跌，也不可能放松貨幣市場導致重新加杠桿，繼續(xù)維持流動性偏緊的格局，對經濟和金融發(fā)展大局是有利的。那么此前受益流動性過度寬松的資產，包括債券在內，邊際上都繼續(xù)處于風險釋放狀態(tài)。 （作者單位：安信證券）

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