全球央行貨幣政策由松趨緊

　　受包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球央行貨幣政策由松趨緊影響，國(guó)際金價(jià)連續(xù)三周收跌。雖然歐美政治、中東局勢(shì)、英國(guó)退歐談判等不確定因素猶在，市場(chǎng)對(duì)黃金避險(xiǎn)屬性仍較青睞，但當(dāng)前的黃金價(jià)格未能完全反映偏緊的貨幣政策預(yù)期，中期金價(jià)處于空頭氛圍之中。

　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策偏緊

　　　　美聯(lián)儲(chǔ)6月鷹派加息震驚市場(chǎng)，同時(shí)其公布資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃比預(yù)期更迅速、幅度更大，受此影響，近日金價(jià)已下跌近4%，我們認(rèn)為這只是開始，美聯(lián)儲(chǔ)加息影響仍未完全計(jì)入中期金價(jià)之中，空頭勢(shì)能并未完全釋放。

　　美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）6月會(huì)議上決定升息，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.0%—1.25%，其公布更新的政策正?；瓌t和計(jì)劃，包括減少持有證券的操作細(xì)節(jié)。而6月會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，2017年年底將再有一次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在1.25%—1.5%。2018年將加息三次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2%—2.25%。

　　圖為美聯(lián)儲(chǔ)官員投票點(diǎn)陣

　　與此同時(shí)，耶倫6月表態(tài)“可能會(huì)相對(duì)較早實(shí)施縮表計(jì)劃，縮表可能會(huì)在利率正?；Y(jié)束之前進(jìn)行”后，市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)今年將致力于縮減資產(chǎn)負(fù)債表，而對(duì)首次縮表的時(shí)點(diǎn)預(yù)期也大為提前，截至目前，已有多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在9月會(huì)議上宣布縮減資產(chǎn)負(fù)債表，在12月會(huì)議上再將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)增加25個(gè)基點(diǎn)。

　　圖為美國(guó)實(shí)際利率

　　根據(jù)6月美聯(lián)儲(chǔ)議息決議和近期美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話，我們得出如下推論：第一，美聯(lián)儲(chǔ)7月一定不加息；第二，今年還有一次加息，將發(fā)生在9月、11月或12月；第三，考慮到9月會(huì)議前美聯(lián)儲(chǔ)能拿到的6、7、8三個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為這三個(gè)月的數(shù)據(jù)將對(duì)9月是否加息起決定性作用；第四，目前至少有兩位官員可能同意9月開啟縮減資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)程，縮表投票比重能否超過(guò)5位官員，值得市場(chǎng)關(guān)注；第五，從目前來(lái)看，年底前縮減資產(chǎn)負(fù)債表的概率很大，而今年加息和縮表不會(huì)發(fā)生在同一個(gè)月，因此我們預(yù)計(jì)9月和12月將分別進(jìn)行一次加息或一次縮表，順序目前仍待觀察，這其中的變數(shù)是11月，但是無(wú)論何種排列組合的方式，對(duì)于下半年金價(jià)無(wú)疑都是打壓。

　　美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議是一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其向全球明確傳遞了偏緊的貨幣政策信號(hào)，而從其他全球主要央行動(dòng)態(tài)來(lái)看，當(dāng)前全球主要央行正處于由松趨緊轉(zhuǎn)化期。

　　雖然6月歐央行會(huì)議德拉吉的發(fā)言偏鴿，但歐央行QE的“彈匣”快空了，我們預(yù)計(jì)年底很可能是QE終點(diǎn)。5月初法國(guó)總統(tǒng)大選落地，9月德國(guó)大選默克爾連任似乎也基本確定，政治風(fēng)險(xiǎn)不再成為歐央行貨幣寬松的理由。按照當(dāng)前的購(gòu)債速度，歐央行QE購(gòu)買的德國(guó)和葡萄牙國(guó)債會(huì)在年底前超過(guò)33%的上限，以及考慮到歐元區(qū)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，歐元區(qū)明年繼續(xù)維持QE的可能性已經(jīng)不大。值得注意的是，6月歐央行會(huì)議調(diào)低通脹預(yù)期，可能暗含著在“油價(jià)導(dǎo)致整體通脹率較低+核心通脹較高或者趨勢(shì)性上升”的情景下，歐央行會(huì)更多基于核心通脹而逐步退出寬松。

　　圖為10年期國(guó)債收益率

　　盡管日本央行超寬松貨幣政策將依舊持續(xù)一段時(shí)間，但隨著其調(diào)整貨幣政策目標(biāo)的管理方式的改變，事實(shí)上已經(jīng)悄然縮減了購(gòu)債規(guī)模。去年9月，日本央行決定調(diào)整貨幣政策框架，將一直以來(lái)的貨幣寬松政策目標(biāo)從此前的擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為繼續(xù)維持短期利率在負(fù)區(qū)間和穩(wěn)定長(zhǎng)期利率在0%以上正值兩方面的操作；截至目前日本央行并未改變每年80萬(wàn)億日元的購(gòu)買規(guī)模，但隨著新框架運(yùn)行平穩(wěn)，日本央行已經(jīng)開始以較少的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模達(dá)到控制利率的目標(biāo)，從而在事實(shí)上削減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模。

　　6月英國(guó)央行議息會(huì)議維持當(dāng)前貨幣政策不變，但支持加息的人數(shù)上升至3人（總共8人），超出市場(chǎng)預(yù)期，帶來(lái)英鎊上漲。3位委員支持加息，主要是基于英國(guó)當(dāng)前的通脹高企，5月CPI同比已達(dá)2.9%。而這主要是由退歐以來(lái)英鎊的貶值所導(dǎo)致，英鎊對(duì)歐元和美元貶值幅度在15%左右。這種退歐帶來(lái)輸入型通脹，帶來(lái)了未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖為美元指數(shù)與金價(jià)

　　美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，用來(lái)衡量美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度。它通過(guò)計(jì)算美元和對(duì)選定的一籃子貨幣的綜合的變化率，來(lái)衡量美元的強(qiáng)弱程度。雖然全球央行未來(lái)長(zhǎng)周期趨于偏緊，但是不同國(guó)家偏緊的時(shí)間窗口并不一致，而各國(guó)貨幣政策的迥異性將透過(guò)美元指數(shù)反映出來(lái)。

　　而自美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議以來(lái)，美元與黃金的負(fù)相關(guān)性與歷史狀況出現(xiàn)背離，美元一度走弱，我們認(rèn)為其真實(shí)反映了5月以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體不佳，以及美國(guó)新政推行不順利的國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)狀態(tài)；而黃金不斷下跌則反映了以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行政策偏緊的預(yù)期，當(dāng)前影響美元與黃金價(jià)格走勢(shì)的因素不完全統(tǒng)一，因此出現(xiàn)了兩者同漲同跌的局面。隨著美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率的不斷反彈，預(yù)計(jì)會(huì)為美元提供一些支撐，也將引發(fā)后市美元和黃金負(fù)相關(guān)性回歸，從而繼續(xù)壓制以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際金價(jià)。

　　圖為黃金日線

　　避險(xiǎn)敏感性邊際成效遞減

　　　　從今年主導(dǎo)黃金價(jià)格的因素來(lái)看，未來(lái)黃金市場(chǎng)的故事仍將圍繞著各國(guó)央行會(huì)議和全球政治風(fēng)險(xiǎn)不確定兩個(gè)要素展開。黃金在投資者投資組合中扮演的角色是多元化的，從當(dāng)前的全球政治避險(xiǎn)角度看，黃金的資產(chǎn)配置作用正變得越來(lái)越重要。二季度，地緣政治因素使得黃金成為金融市場(chǎng)重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，然而從每次避險(xiǎn)情緒對(duì)金價(jià)的沖擊幅度看，這種避險(xiǎn)情緒邊際效用正在遞減。

　　英國(guó)退歐談判從6月19日正式開啟。文件顯示，英國(guó)和歐盟的談判代表同意在10月前進(jìn)行的磋商中，應(yīng)集中討論公民權(quán)利、金融結(jié)算和其他單獨(dú)的問(wèn)題。英國(guó)國(guó)內(nèi)大選后保守黨地位下降，增添了談判過(guò)程的不確定性，但近日金價(jià)仍舊弱勢(shì)則表明，市場(chǎng)對(duì)于政治因素的避險(xiǎn)敏感性在下降。

　　而最近的沙特易儲(chǔ)事件，僅僅是中東地緣政治因素的一個(gè)縮影，其對(duì)黃金市場(chǎng)短時(shí)造成了較大沖擊，然而并未根本改變黃金的趨勢(shì)。未來(lái)中東局勢(shì)可能進(jìn)一步緊張，黃金的避險(xiǎn)需求將會(huì)受到提振，但從行情角度去看，短時(shí)性更強(qiáng)。

　　圖為歷次恐襲對(duì)金價(jià)影響

　　特朗普新政推動(dòng)不斷遭遇阻撓，不順利的現(xiàn)狀體現(xiàn)到美元本身，這成為支撐當(dāng)前金價(jià)的重要政治因素。近日，美國(guó)參議院共和黨公布了其替代奧巴馬醫(yī)保的提案，但在黨內(nèi)遭到反對(duì)，因這一法案降低了對(duì)窮人的福利，其將不得不支付更高費(fèi)用卻只能換取更少的保險(xiǎn)覆蓋面，而富人的稅賦將降低。這一法案在國(guó)會(huì)獲得通過(guò)的概率較小，更不用說(shuō)2月承諾的稅改尚未提交國(guó)會(huì)。特朗普繼續(xù)關(guān)注俄羅斯和朝鮮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)依然蹣跚，明顯影響到美元的潛在需求。

　　　實(shí)物需求處于淡季

　　圖為中印黃金需求

　　5月瑞士出口黃金170噸，創(chuàng)下年內(nèi)高點(diǎn)，其中70%出口至亞洲，包括對(duì)印度的67.8噸，這是自2015年11月以來(lái)的最高水平。印度市場(chǎng)之所以火熱，主要是印度即將頒布的新消費(fèi)稅有可能引起黃金價(jià)格的上漲，貿(mào)易商積極備貨，零售市場(chǎng)需求也較為火熱，印度人希望趕在7月1日的黃金商品服務(wù)稅實(shí)行前提前搶購(gòu)黃金。然而，隨著印度4月和5月的節(jié)日和婚禮季告一段落，我們預(yù)計(jì)6月黃金進(jìn)口會(huì)跌至5月的三分之一，進(jìn)口量估計(jì)在40噸左右。

　　5月瑞士對(duì)中國(guó)內(nèi)地和香港的黃金出口累計(jì)僅為51.2噸，環(huán)比下滑。根據(jù)我們的實(shí)地調(diào)研，夏季歷來(lái)是需求淡季，對(duì)于中印兩個(gè)傳統(tǒng)大國(guó)均是如此。當(dāng)前國(guó)內(nèi)金店銷售狀況延續(xù)了往年的淡季傳統(tǒng)，總體表現(xiàn)不佳。未來(lái)實(shí)物需求方面，前景總體并不樂(lè)觀。

　　　機(jī)構(gòu)凈多持倉(cāng)下滑

　　　　5月黃金市場(chǎng)買盤積極，資金管理人員持續(xù)增加紐約黃金期貨的多頭頭寸。然而6月以來(lái)，市場(chǎng)倉(cāng)位出現(xiàn)了調(diào)整，從黃金ETF持有狀況來(lái)看，中旬之后的拋售氛圍增強(qiáng)，黃金ETF目前的倉(cāng)位較2016年峰值已下降6%。從CFTC報(bào)機(jī)構(gòu)凈多持倉(cāng)來(lái)看，連續(xù)兩周大幅減少的凈多持倉(cāng)，也反映出市場(chǎng)總體處于空頭氛圍之中。

　　圖為黃金ETF與金價(jià)

　　基于全球貨幣政策的轉(zhuǎn)變，中期而言，黃金白銀市場(chǎng)總體偏弱，而兩者當(dāng)中，白銀依托工業(yè)需求和萎縮的礦業(yè)產(chǎn)出，表現(xiàn)或好于黃金?；诖?，我們認(rèn)為近期走高的金銀比值值得關(guān)注?！敖疸y比”套利投資需要黃金白銀雙向開倉(cāng)，這要比做單一的品種使用更多的保證金，因此分批建倉(cāng)是比較理性的選擇。過(guò)早進(jìn)場(chǎng)需要承擔(dān)時(shí)間和資金風(fēng)險(xiǎn)，而過(guò)晚參與則往往會(huì)錯(cuò)過(guò)交易機(jī)會(huì)。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)，我們認(rèn)為金銀比處于76—80是做空黃金、做多白銀的機(jī)會(huì)。

　　圖為金銀比值與金價(jià)

　　技術(shù)上，從去年下半年至今，金價(jià)自2016年6月高點(diǎn)1375美元/盎司回落至1122美元/盎司，在2017年的兩波反彈分別突破1210美元/盎司、1250美元/盎司，最高至千三關(guān)口附近，區(qū)間振幅18.5%，總體呈現(xiàn)寬幅振蕩格局。2017年金價(jià)經(jīng)歷多輪振蕩反彈之后，目前回落至1250美元/盎司，從周線角度看，二季度周線形成了雙頂結(jié)構(gòu)，均線總體向下，金價(jià)呈現(xiàn)看空形態(tài)，若后市不能有效上破并守穩(wěn)1280美元/盎司，我們預(yù)計(jì)金價(jià)大概率將延續(xù)當(dāng)前的跌勢(shì)。

　　圖為金價(jià)月線

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