導(dǎo)讀：2019年有望推出的科創(chuàng)板將給保薦承銷市場帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會，在科創(chuàng)板更加市場化的發(fā)行預(yù)期下，投行部門估值、定價功能也將被進(jìn)一步發(fā)揮，而專業(yè)能力更強(qiáng)的頭部券商可能將擁有更多優(yōu)勢。

　　ipo市場的變化正在向券商的保薦業(yè)務(wù)傳導(dǎo)。

　　21世紀(jì)資本研究院近日通過統(tǒng)計行業(yè)數(shù)據(jù)并與多家保薦機(jī)構(gòu)交流后發(fā)現(xiàn)，伴隨2018年的IPO保薦項目的減少以及投行部門競爭的激烈，IPO項目的保薦機(jī)構(gòu)承銷費(fèi)率正在呈現(xiàn)出持續(xù)下降趨勢。

　　我們統(tǒng)計并計算后發(fā)現(xiàn)，截至12月4日以來的2018年年內(nèi)IPO企業(yè)（含待發(fā)行）的平均保薦承銷費(fèi)率約為6.36%，遠(yuǎn)低于去年同期水平。

　　不過我們研究發(fā)現(xiàn)，今年保薦承銷費(fèi)率的下降，與2017年監(jiān)管層努力紓解堰塞湖導(dǎo)致IPO項目一度過多衍生的高基數(shù)回落有關(guān)，而今年項目的減少則導(dǎo)致投行部門不得不以更低的費(fèi)率在市場中開展競爭。

　　2019年有望推出的科創(chuàng)板將給保薦承銷市場帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會，在科創(chuàng)板更加市場化的發(fā)行預(yù)期下，投行部門估值、定價功能也將被進(jìn)一步發(fā)揮，而專業(yè)能力更強(qiáng)的頭部券商可能將擁有更多優(yōu)勢。

　　“大項目”的暗戰(zhàn)

　　日前，有關(guān)上海農(nóng)商行A股IPO項目保薦機(jī)構(gòu)的中標(biāo)信息在業(yè)內(nèi)流傳甚廣。

　　在該信息中，最終確定中標(biāo)成為上海農(nóng)商行IPO保薦機(jī)構(gòu)的券商分別有國泰君安、【海通證券(600837)、股吧】和中信證券三家機(jī)構(gòu)。

　　其中，三家“中標(biāo)”機(jī)構(gòu)過低的保薦金額和承銷費(fèi)率引起了業(yè)內(nèi)有關(guān)IPO業(yè)務(wù)價格戰(zhàn)進(jìn)一步升級的探討；據(jù)前述中標(biāo)信息，國泰君安、海通證券、【中信證券(600030)、股吧】三家機(jī)構(gòu)的保薦費(fèi)分別僅為16萬元、5萬元和30萬元，而承銷費(fèi)則分別僅為0.45%、0.05%和0.28%。

　　事實上，這一承銷費(fèi)率的確遠(yuǎn)低于當(dāng)前市場的平均水平，21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，截至12月4日，2018年內(nèi)的97只已發(fā)行及待發(fā)行項目的平均承銷費(fèi)率（保薦費(fèi)合并計入分子）達(dá)6.36%，而即便將上述三家上海農(nóng)商行中標(biāo)機(jī)構(gòu)的承銷費(fèi)率加總為0.78%，也不足2018年平均費(fèi)率的八分之一。

　　但21世紀(jì)資本研究院了解到，上述如此“低價攬項”的情況在行業(yè)內(nèi)并不具有代表性。

　　“這個項目應(yīng)該是國君在牽頭做，因為項目體量較大，所以投行方面的議價空間并不大?！币晃唤咏虾＾r(nóng)商行的投行人士表示，“這個項目的價格標(biāo)準(zhǔn)在行業(yè)并不具有代表性?！?/p>

　　我們認(rèn)為，上海農(nóng)商行出現(xiàn)上述較低的承銷費(fèi)率，其原因可能來自多個方面：

　　一是上海農(nóng)商行項目的資產(chǎn)體量較大，截至去年底該行總資產(chǎn)達(dá)7762.58億元，這一體量在已上市銀行股中僅次于杭州銀行，規(guī)模效應(yīng)帶來的“以量補(bǔ)價”，可以在一定程度上對沖掉券商的收入需求。

　　二是銀行類金融機(jī)構(gòu)的IPO保持了較高的過會率，該類項目的稀缺性，一方面會引發(fā)頭部保薦機(jī)構(gòu)的激烈競爭，而這也將對其價格帶來影響。從歷史項目來看，金融企業(yè)的承銷費(fèi)率也相對更低。我們計算發(fā)現(xiàn)，2018年IPO的三家銀行股中，鄭州銀行、成都銀行、長沙銀行的保薦承銷總費(fèi)率分別為0.98%、2.76%和2.82%。

　　三是上海農(nóng)商行后續(xù)的再融資、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等其他項目機(jī)會也向IPO保薦機(jī)構(gòu)傾斜，而不少體量龐大的IPO項目的后續(xù)業(yè)務(wù)也是機(jī)構(gòu)爭相追逐的對象。

　　四是國泰君安、海通證券兩家保薦機(jī)構(gòu)與上海農(nóng)商行同屬上海當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)，不排除在上市費(fèi)用上具有一定的協(xié)商空間。

　　不過在業(yè)內(nèi)人士看來，面對“大項目”時的過分低價投標(biāo)也在一定程度上涉嫌違反今年3月份證監(jiān)會的《證券公司投資銀行類業(yè)務(wù)內(nèi)部控制指引》（下稱《指引》）。

　　“投行的價格戰(zhàn)之前就被監(jiān)管層所注意到，并在內(nèi)控指引中進(jìn)行了提示?！鄙虾Ｒ晃煌缎腥耸颗c21世紀(jì)資本研究院交流時指出，“如果該類項目的價格和承銷費(fèi)率過低，很有可能也會受到監(jiān)管部門的問詢?！?/p>

　　“證券公司在開展投資銀行類業(yè)務(wù)時，應(yīng)當(dāng)在綜合評估項目執(zhí)行成本基礎(chǔ)上合理確定報價，不得存在違反公平競爭、破壞市場秩序等行為?！薄吨敢返诙l規(guī)定。

　　不過對于這一規(guī)定，也有投行人士認(rèn)為監(jiān)管層未在指引中對“合理報價”的邊界進(jìn)行有效明確。

　　“指引并沒有說怎樣才是合理的報價行為，只是說要比照項目成本來做，不能賠本競爭?！币患抑凶诸^券商投行人士向21世紀(jì)資本研究院表示，“但每家券商的具體情況不一樣，對照這一規(guī)定來檢查券商的行為是否合規(guī)很難具有可操作性?！?/p>

　　整體縮水的保薦承銷

　　雖然上海農(nóng)商行的IPO項目在業(yè)內(nèi)并不具備代表性，但在前述接近該行的投行人士看來，由于目前IPO項目競爭激烈，業(yè)內(nèi)的價格戰(zhàn)的確有正在進(jìn)一步升級的趨勢。

　　21世紀(jì)資本研究院統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至12月4日，2018年97只已發(fā)行及待發(fā)行新股的合計保薦承銷費(fèi)用達(dá)50.95億元，較去年同期的194.27億元縮水達(dá)73.77%。

　　出現(xiàn)這一狀況的原因，與IPO堰塞湖得到治理后的新發(fā)項目減少有關(guān)，和截至2018年12月4日的97只已發(fā)行及待發(fā)項目相比，去年同期A股市場共完成IPO項目多達(dá)402只，平均每天發(fā)行新股就達(dá)1.2只。

　　不但去年數(shù)量具有優(yōu)勢，且項目平均費(fèi)率也高于今年。我們統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，去年同期IPO項目承銷費(fèi)率（保薦費(fèi)合并計入分子）高達(dá)8.51%，高于今年6.36%達(dá)215個BP。

　　從整體費(fèi)率來看，今年數(shù)據(jù)更是遠(yuǎn)低于去年同期。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日的2018年年內(nèi)承銷費(fèi)用占整體IPO募資金額的3.82%，而去年同期的整體費(fèi)率占比則高達(dá)9.43%，為今年的2.47倍。

　　統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，承銷費(fèi)率較高的項目通常具有發(fā)行規(guī)模較為“袖珍”的特征。例如2018年承銷費(fèi)率超過10%的11只IPO項目中，僅有億嘉和（603666.SH）和蠡湖股份（300694.SZ）2家公司的發(fā)行額分別達(dá)6.05億元和5.32億元，其余9只項目均未超過5億元，其中甚至有漢嘉設(shè)計（300746.SZ）、金力永磁(300748.SZ)、彩訊股份(300634.SZ)、鋒龍股份(002931.SZ)、奧飛數(shù)據(jù)(300738.SZ)5家公司的發(fā)行額僅為2億元。

　　事實上，IPO堰塞湖的紓解最終導(dǎo)致“袖珍項目”的減少，也是拉低2018年保薦費(fèi)率的原因之一。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日，2018年內(nèi)募資額不超過5億元的IPO公司數(shù)量僅為37家，2017年同期此類IPO公司則高達(dá)273家，為今年的7.38倍，變化率遠(yuǎn)超整體IPO市場。

　　我們認(rèn)為，2017年IPO“袖珍項目”較多的原因和監(jiān)管層紓解發(fā)審堰塞湖的努力不無關(guān)聯(lián)，而在堰塞湖得到進(jìn)一步化解的同時，此類項目在2018年也會較少出現(xiàn)；此外，監(jiān)管從嚴(yán)下的過會率的降低，也抬高了券商承做IPO項目的風(fēng)險，降低其承接“袖珍項目”的積極性。

　　此外，獨角獸政策下，“巨無霸項目”的增加進(jìn)一步導(dǎo)致2018年內(nèi)的承銷費(fèi)率的趨降。2018年，IPO募資金額超過40億元的公司多達(dá)6家，其中工業(yè)富聯(lián)（601138.SH）的IPO規(guī)模更是達(dá)到271.20億元；而在2017年同期，超過40億元的IPO項目僅有財通證券（601108.SH）、中國銀河（601881.SH）兩家。

　　在保薦費(fèi)率不斷下降的沖擊下，IPO企業(yè)的整體發(fā)行費(fèi)用也在下降。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日的2018年年內(nèi)IPO平均發(fā)行費(fèi)率為8.86%，而2017年同期則高達(dá)11.95%。

　　發(fā)行費(fèi)率的下降體現(xiàn)了IPO潛在項目數(shù)量的減少和競爭的日趨激烈，而這一情形可能在2019年被進(jìn)一步持續(xù)，而在科創(chuàng)板等因素影響下，整個IPO保薦承銷的市場份額也將進(jìn)一步向頭部機(jī)構(gòu)傾斜。

　　部分項目靜候科創(chuàng)板

　　21世紀(jì)資本研究院與部分保薦機(jī)構(gòu)溝通后獲悉，部分機(jī)構(gòu)在承攬項目過程中發(fā)現(xiàn)，不少擬IPO企業(yè)并不急于在現(xiàn)行窗口下申報IPO，而是在等待科創(chuàng)板相關(guān)細(xì)則出臺，并觀望在科創(chuàng)板上市的可能性。部分?jǐn)MIPO企業(yè)甚至可能并不滿足科創(chuàng)板應(yīng)當(dāng)具有科技能力等要求，但仍然對登陸科創(chuàng)板懷有僥幸心理。

　　科創(chuàng)板的注冊制改革和潛在的制度紅利必然會對不少擬IPO企業(yè)構(gòu)成吸引力，但考慮到科創(chuàng)板設(shè)立的審慎性，其初期階段必然具有較高的隱形門檻，而能夠順利通過科創(chuàng)板上市的企業(yè)數(shù)量也將局限在一定范圍內(nèi)。

　　一方面，科創(chuàng)板的設(shè)立屬于資本市場的重大制度嘗試，監(jiān)管層前期對項目質(zhì)量必然具有較高的重視程度；另一方面，科創(chuàng)板的發(fā)行可能對主板市場估值體系帶來的影響，也大概率被監(jiān)管層通盤考慮，因此在科創(chuàng)板試點初期，對發(fā)行節(jié)奏采取適當(dāng)控制也將成為可能。

　　綜合目前的公開信息，科創(chuàng)板企業(yè)上市批文仍大概率由證監(jiān)會負(fù)責(zé)下發(fā)，因此監(jiān)管層仍將在這一終極環(huán)節(jié)對企業(yè)IPO節(jié)奏進(jìn)行把控調(diào)節(jié)的能力，在堰塞湖已經(jīng)得到初步解決的情況下，比照當(dāng)下的主板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)審情況，科創(chuàng)板上市難度可能也將高于不少擬IPO企業(yè)的預(yù)期。

　　科創(chuàng)板的開板將給中介機(jī)構(gòu)帶來更多的增量IPO業(yè)務(wù)機(jī)會，但當(dāng)部分試圖押注在科創(chuàng)板登陸的擬IPO企業(yè)發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板仍然存在較高的上市門檻后，必然將會向主板和創(chuàng)業(yè)板市場“回流”，而屆時也將會對整個IPO保薦承銷業(yè)務(wù)帶來一定程度的改善。

　　但與此同時，科創(chuàng)板的到來也將給整個IPO生態(tài)帶來結(jié)構(gòu)性改變。

　　在當(dāng)下的IPO機(jī)制中，監(jiān)管層擬定的23倍的最高發(fā)行市盈率往往低于市場實際估值甚多，新股始終處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，這也讓本應(yīng)成為保薦機(jī)構(gòu)核心能力的定價承銷能力遭到閹割，進(jìn)而讓投行人員淪為“新股發(fā)行申報材料制作者”。

　　但是，即將到來的科創(chuàng)板有望改變這一局面。由于科創(chuàng)板較大概率不采取限價發(fā)行，且發(fā)行定價也將更加顯現(xiàn)出市場化特征，這對于投行的路演、承銷、定價撮合能力顯然也將帶來新的考驗。

　　科創(chuàng)板對于IPO生態(tài)的結(jié)構(gòu)性改變也需要一段時間的醞釀?？紤]到科創(chuàng)板設(shè)立初期對企業(yè)質(zhì)量具有較高的要求，不排除即便采取市場化發(fā)行，新股的“供不應(yīng)求”狀況仍然有可能存在，直到科創(chuàng)板發(fā)行上市機(jī)制常態(tài)化后，屆時保薦機(jī)構(gòu)的定價作用也將被更好地發(fā)揮。