券商研究所當(dāng)前需要的是回歸而非轉(zhuǎn)型、科創(chuàng)板企業(yè)估值定價可參照成熟市場常用的經(jīng)典理論、對分析師價值的判斷不應(yīng)僅看傭金派點和二級市場影響力——【光大證券(601788)、股吧】研究所所長胡雅麗日前接受專訪時提出了她的獨到觀點。作為在行業(yè)內(nèi)奮斗多年的老兵，胡雅麗認為變局中更要抓住根本。她強調(diào)：“萬變不離其宗，首先要做好基礎(chǔ)研究?！?/p>

　　賣方研究是要回歸而非轉(zhuǎn)型

　　在胡雅麗看來，目前賣方研究的問題主要集中在三方面：第一，境內(nèi)證券市場整體是以做多為主，做空的環(huán)境和意識還未成型。因此與海外分析機構(gòu)相比，境內(nèi)賣方機構(gòu)整體更易傾向樂觀，在一定程度上影響了資產(chǎn)定價的合理性；第二，過度注重外部排名，全市場評價的導(dǎo)向又使得賣方需要服務(wù)的對象越來越多，行業(yè)供給擴容明顯；第三，行業(yè)劃分上越來越細，這對跨產(chǎn)業(yè)研究造成了一定阻礙。

　　競爭激烈的賣方研究將走向何方？對此胡雅麗認為，雖然賣方研究的外部環(huán)境、買方需求正在發(fā)生顯著變化，但萬變不離其宗：“首先要做好基礎(chǔ)研究，修煉好內(nèi)功，才能守正出奇，回歸本源?！彼硎荆龊没A(chǔ)的產(chǎn)業(yè)、公司研究，運用規(guī)范的資產(chǎn)定價方法，解答買方客戶最關(guān)注的核心問題，做好這幾方面，賣方就將回歸本源。

　　胡雅麗直言：“賣方研究并沒有多么需要轉(zhuǎn)型。”她認為，境內(nèi)賣方研究在經(jīng)過早期的探索后，其實很快就追上了國際市場的步伐，商業(yè)模式也比較成熟。只是因為特定的市場環(huán)境和制度條件，賣方在發(fā)展過程中形成了一些看似特別的現(xiàn)象。但在監(jiān)管加強，市場競爭激烈的背景下，賣方自然會回歸到本來就已經(jīng)走過的路上，“做好外部機構(gòu)客戶服務(wù)，協(xié)同好公司內(nèi)部業(yè)務(wù)發(fā)展，這不是賣方研究的轉(zhuǎn)型，而是賣方研究的回歸。”

　　參照境外 科創(chuàng)板定價沒那么特別

　　2019年資本市場的一大機遇便是科創(chuàng)板，圍繞科創(chuàng)板上市企業(yè)估值定價的討論也一直沒有停歇。

　　胡雅麗表示，與境外成熟市場的相關(guān)制度比，科創(chuàng)板在發(fā)行制度上并未超越，只是在操作上增加了一些有特色的限定。因此，與境外成熟市場對科技領(lǐng)域資產(chǎn)的估值定價相比，科創(chuàng)板的估值并不會有什么特別之處。經(jīng)典的估值定價理論，在境外成熟市場已較常用。對科創(chuàng)板來說，其定價如果能遵循傳統(tǒng)的定價理論，拓展到資產(chǎn)的全生命周期，再考慮多空環(huán)境的變化，那就是合理的。

　　“我認為專業(yè)的定價能力是分析師最重要的也是最基本的素質(zhì)。科創(chuàng)板的定價之所以在境內(nèi)資本市場帶來這么多的討論，反而在一定程度上顯示了過去我們的日常工作與成熟市場有些偏離?！焙披愓f道。

　　當(dāng)被問及券商研究所是否會轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)服務(wù)，在科創(chuàng)板上市公司估值定價等方面與投行部門協(xié)作時，胡雅麗表示，券商研究所部門不應(yīng)該徹底轉(zhuǎn)向?qū)?nèi)服務(wù)，但在未來一段時間，研究所對公司內(nèi)部的業(yè)務(wù)支持作用會顯得更為重要。她介紹道，近期光大證券研究所陸續(xù)進行了不少估值定價方面的培訓(xùn)，這些培訓(xùn)同時也會向公司其他業(yè)務(wù)部門開放。

　　“‘對外機構(gòu)服務(wù)’和‘對內(nèi)業(yè)務(wù)支持’一直是我們研究所的兩條腿。只是在特定的階段，兩個方向可能側(cè)重點不同，但缺一不可。”胡雅麗說道，“光大證券研究所一貫的定位是成本中心的前臺部門，承擔(dān)對外創(chuàng)名創(chuàng)收，對內(nèi)業(yè)務(wù)協(xié)同的職能?！?/p>

　　傭金派點并非分析師唯一考核指標(biāo)

　　談及以研究換傭金的商業(yè)模式時，胡雅麗表示，券商研究所以第三方視角為資產(chǎn)管理機構(gòu)提供獨立的研究服務(wù)制度，其本身是合理的。事實上，這樣的商業(yè)模式是舶來品，并非境內(nèi)獨創(chuàng)。近年，境外市場賣方研究模式在變，亦與其成熟程度和競爭格局相匹配?！皣H資本市場的歷史比我們長，其市場環(huán)境、投行展業(yè)模式、監(jiān)管要求等經(jīng)過長期摸索和修正，有較高的合理性和連貫性。境內(nèi)資本市場賣方研究在商業(yè)模式中如何實現(xiàn)名和利，是受整體生態(tài)的健康程度影響?！焙披愓f道，“未來，境內(nèi)賣方市場的發(fā)展方向是越來越國際化，當(dāng)然也要伴隨我們資本市場的發(fā)育成熟來逐漸實現(xiàn)?！?/p>

　　她進一步指出：“對外創(chuàng)名方面，我們之前參考過一些外部的排名評選，但不管是什么樣的排名，都希望通過鼓勵研究員參與該領(lǐng)域的市場競爭，擴大市場影響力，從而提升研究所整體的投資研究水平和影響力。”對內(nèi)方面，研究所主要是對公司的投行、財富管理、投資等業(yè)務(wù)線提供協(xié)同支持?！霸谖覀兛磥?，創(chuàng)收與創(chuàng)名應(yīng)該是相輔相成的，形成一個正向循環(huán)?！?/p>

　　研究所考核體系一定程度上也反映了賣方研究的發(fā)展思路。據(jù)了解，光大證券目前對分析師實行全方位的考核方式，綜合考慮市場影響力、傭金派點獲取能力以及對內(nèi)業(yè)務(wù)支持等方面。但不同級別的分析師考核的重點也會有所不同：對于較資深的分析師，光大證券主要讓其接受市場的檢驗，考核其傭金派點、業(yè)務(wù)支持等；而對于初級的分析師，重點則放在培養(yǎng)能力和挖掘潛力上，通過答辯等制度幫助他們夯實基本功，搭建研究體系。

　　“對分析師價值的判斷應(yīng)該是從更多更全面的角度，綜合考核分析師在多業(yè)務(wù)、全產(chǎn)業(yè)鏈的價值，而不僅僅只是對二級市場的影響力，分析師也應(yīng)該多維度培養(yǎng)自己的能力?！焙披愡@樣說道。