國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)最新周報(bào)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)下行，但在預(yù)期內(nèi)。政策雖不刺激但會(huì)兜底，積極財(cái)政政策加大力度，貨幣政策松緊適度。貨幣市場(chǎng)利率由于季末銀行攬儲(chǔ)正?；厣?，有利于邊際上降低融資成本，擴(kuò)大需求，托底經(jīng)濟(jì)，利好銀行和股市。

國泰表示，2015年是改革關(guān)鍵之年，改革將有效降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，分母驅(qū)動(dòng)的“改革?！鄙性诼飞希赡軓目炫Ｇ袚Q到慢牛。隨著增量資金入市，藍(lán)籌將填平估值洼地。隨著注冊(cè)制提速，小票面臨去泡沫風(fēng)險(xiǎn)。未來最大的風(fēng)口來自國企改革、財(cái)稅改革、注冊(cè)制改革、十三五規(guī)劃等。

經(jīng)濟(jì)：pmi下行，地產(chǎn)銷售維持高位

1. pmi下行，但在預(yù)期之內(nèi)

12月中采pmi錄得50.1%，低于11月50.3%，但高于預(yù)期的50.0%。繼匯豐pmi跌破50%后，中采pmi連續(xù)3個(gè)月下降表明經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落?？紤]到11月apec效應(yīng)消除后，12月pmi仍未反彈，說明經(jīng)濟(jì)存下行壓力。但值得注意的是，pmi高于市場(chǎng)預(yù)期值表明市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行已有預(yù)期。

1.1. 小型制造企業(yè)下滑明顯，大型制造企業(yè)托底

盡管制造業(yè)pmi如期下滑，但是各類企業(yè)表現(xiàn)不一。其中，大型企業(yè)51.4%，比上月下降0.2%，但仍在榮枯線以上，成為穩(wěn)增長主力，但穩(wěn)增長出手并不重；中型企業(yè)48.7%，比上月回升0.3%，但仍在榮枯線之下；小型企業(yè)45.5%，比上月大幅下降2.1%?？梢钥闯?，大型企業(yè)仍然是穩(wěn)增長主力，政府的穩(wěn)增長措施主要體現(xiàn)在大型企業(yè)上。小型企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行中受沖擊最大。

1.2. 奧運(yùn)會(huì)后pmi反彈，但apec后沒出現(xiàn)，反映經(jīng)濟(jì)羸弱

11月份的apec會(huì)議期間實(shí)行的“停產(chǎn)限產(chǎn)”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有一定的影響，這在北京奧運(yùn)會(huì)期間非常明顯，制造業(yè)和非制造業(yè)pmi都在2008年的7、8兩月處于低位，而在2008年9月出現(xiàn)一定的反彈。但是apec會(huì)議過后的12月，制造業(yè)pmi沒有出現(xiàn)明顯反彈，當(dāng)然一方面是因?yàn)閍pec的負(fù)面影響沒有北京奧運(yùn)會(huì)那么大，但是另一方面也反映經(jīng)濟(jì)基本面弱，仍處在下行通道上。

值得注意的是，盡管pmi指數(shù)持續(xù)下行，但是仍要比預(yù)期高出0.1%，這說明經(jīng)濟(jì)下行已在市場(chǎng)預(yù)期內(nèi)，因此pmi下行不會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成大的沖擊。

2. 內(nèi)需疲弱和企業(yè)去庫是主因

2.1. 內(nèi)需疲弱，房地產(chǎn)不給力

從12個(gè)分項(xiàng)指數(shù)來看，同上月相比，除新出口訂單指數(shù)、產(chǎn)成品庫存指數(shù)、進(jìn)口指數(shù)上升外，其余各分項(xiàng)指數(shù)均有所回落。其中，最主要的兩個(gè)指數(shù)：生產(chǎn)和新訂單都出現(xiàn)下滑。生產(chǎn)指數(shù)52.2%，比上月下降0.2%；新訂單指數(shù)50.4%，比上月下降0.5%，但新出口訂單49.1%，比上月加快0.5%，表明內(nèi)需疲弱是經(jīng)濟(jì)下行主因，其中建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)大幅回落可佐證。最近我們觀察到，商品房銷售回升，但土地購置和新開工疲弱，部分三四線房企清庫后可能永遠(yuǎn)地退出了房地產(chǎn)市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)資本入市。

2.2. 庫存指數(shù)仍然維持低位

產(chǎn)成品庫存指數(shù)由47.2%上升至47.8%，而同時(shí)原材料庫存指數(shù)由47.7%下降至47.5%，這顯示企業(yè)對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期在走弱，并且在被動(dòng)積累庫存，企業(yè)的預(yù)期不樂觀。

3. 非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)高位上升，基建可能加碼

3.1. 非制造業(yè)逆勢(shì)上升

12月非制造業(yè)pmi由53.9上升至54.1，持續(xù)兩個(gè)月上升，與制造業(yè)形成較為明顯的對(duì)比，顯示經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整在不斷深化。非制造業(yè)內(nèi)部也出現(xiàn)分化，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)從58.9%大幅下滑至57.1%，房地產(chǎn)銷售盡管回暖，但房地產(chǎn)投資依然不容樂觀；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)從52.6%回升至53.3%，拉動(dòng)非制造業(yè)pmi上升。

3.2. 建筑業(yè)新訂單回升，可能緣于政府加碼基建

另一方面，非制造業(yè)新訂單指數(shù)為50.5%，比上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，其中服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)為49.6%，比上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，建筑業(yè)新訂單指數(shù)為54.0%，比上月回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。建筑業(yè)新訂單回升可能跟政府加碼基建有關(guān)。

4. 地產(chǎn)銷售增速回落，但仍維持高位

12月27日-1月2日這一周主要城市地產(chǎn)銷量增速有所回落，但仍維持高位。2015年1月前3天23個(gè)一二線城市中，上海、北京、深圳等19個(gè)城市成交量環(huán)比上漲，無錫、長沙、哈爾濱等4個(gè)城市成交量環(huán)比下跌；與2014年同期相比，上海、深圳、天津等20個(gè)城市成交量同比上漲，北京、福州、昆明成交量同比下跌。

16個(gè)三四線城市12月日均成交之和為12.7 萬平方米，比11月的12.1 萬平方米繼續(xù)上升，三四線城市地產(chǎn)銷售同比增速大幅回升，有利維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。

通脹：通脹維持低位

統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格12月下旬環(huán)比上漲0.04%，食品價(jià)格基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)12月cpi為1.6%，較11月1.4%微增，通縮風(fēng)險(xiǎn)仍存。受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩、大宗商品價(jià)格走弱雙重影響，生資價(jià)格仍處于低位。周度數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)資料價(jià)格在12月第4周環(huán)比回落0.3%，預(yù)計(jì)12月ppi為-2.7%，與上月持平。12月物價(jià)數(shù)據(jù)的低迷反映經(jīng)濟(jì)仍有下行趨勢(shì)，通脹維持低位將有利于政策寬松。

1. 食品價(jià)格基本穩(wěn)定

14年12月第4周(12月22日至12月28日)商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)比上漲0.2%，統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格14年12月下旬環(huán)比基本持平，農(nóng)業(yè)部食品價(jià)格14年12月最后一周(12月29日至1月2日)環(huán)比下降0.6%，目前食品價(jià)格基本穩(wěn)定。

2. 菜價(jià)上漲，肉價(jià)下跌

商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，14年12月第4周(12月22日至12月28日)菜價(jià)上漲1.2%，肉價(jià)下跌0.4%，蛋價(jià)下跌1.3%，糧食價(jià)格基本持平。綜合來看，商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)比仍趨回升。

截止目前14年12月商務(wù)部食品價(jià)格環(huán)比上漲2.9%，統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比上漲0.8%，農(nóng)業(yè)部食品價(jià)格環(huán)比上漲4.1%，預(yù)計(jì)14年12月統(tǒng)計(jì)局食品價(jià)格環(huán)比為1.2%，同比為2.9%。

綜合來看，預(yù)計(jì)14年12月cpi為1.5%，其中食品環(huán)比為1.2%，同比為2.9%，非食品環(huán)比為0.0%，同比為0.9%。

3. 生資價(jià)格小幅回落

12月第4周(12月22日至12月28日)商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比回落0.3%。與前一周相比，農(nóng)資價(jià)格上漲，鋼材、有色金屬、化工產(chǎn)品、橡膠、輕工原料價(jià)格回落，能源、建材價(jià)格基本持平。

12月底(12月29日至12月31日)，大宗商品中鋼材指數(shù)有所回升，wti原油期貨結(jié)算價(jià)、山西優(yōu)混煤平倉價(jià)下降。

截止目前12月期貨等價(jià)格加權(quán)環(huán)比下跌0.3%，商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比下跌1.6%，預(yù)計(jì)12月統(tǒng)計(jì)局ppi環(huán)比為-0.3%，同比為-2.7%。

4. 通脹低位利于寬松

綜上所述，預(yù)測(cè)12月cpi為1.6%，ppi為-2.7%；12月物價(jià)數(shù)據(jù)的低迷反映經(jīng)濟(jì)仍有下行趨勢(shì)，通脹維持低位將有利于政策寬松。

貨幣：貨幣利率正常回升，未來信貸投放增加

貨幣市場(chǎng)方面，12月底(12月29日至12月31日)反映銀行間市場(chǎng)資金狀況的質(zhì)押式回購(r007)利率由此前一周的4.73%回升至5.07%，源于季末銀行攬儲(chǔ)。1年期央票交易利率由此前一周的3.54%下降至3.51%，基本持平。

為避免對(duì)股市火上澆油，公開市場(chǎng)操作減少，且12月27日央行發(fā)布387號(hào)文進(jìn)一步推遲降準(zhǔn)預(yù)期，但387號(hào)文擴(kuò)大了銀行的放貸空間，本周銀行股大漲6%。

由于387號(hào)文要求“一個(gè)月內(nèi)”報(bào)送，預(yù)計(jì)1-2月份銀行貸款投放將明顯增加，主要投放方向?yàn)榛?、央企等穩(wěn)增長領(lǐng)域，大河有水，小河(民營中小企業(yè))溢出、間接受益，有利于邊際上降低融資成本，擴(kuò)大需求，托底經(jīng)濟(jì)，利好銀行和股市。

政策：雖不刺激但會(huì)兜底，財(cái)政加碼，貨幣政策松緊適度

12月29-30日全國財(cái)政工作會(huì)議提出，2015年“繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策并適當(dāng)加大力度，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間?！睘閷?duì)沖經(jīng)濟(jì)下滑，基建投資仍有必要保持20%左右的增長，交通、京津冀一體化、一帶一路、環(huán)保等將成為投資重點(diǎn)，預(yù)計(jì)中央將赤字率從2.1%上調(diào)到2.4%?！按龠M(jìn)生態(tài)環(huán)境保護(hù)和節(jié)能減排，以流域?yàn)閱卧_展國土江河綜合整治試點(diǎn)，建立對(duì)新能源汽車的全方位支持推廣機(jī)制。支持開展水污染防治，加大對(duì)大氣污染治理的投入?！薄敖Y(jié)合實(shí)施‘一帶一路’戰(zhàn)略規(guī)劃，加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通。完成亞投行、金磚開發(fā)銀行等籌建工作。”

15年貨幣政策定調(diào)穩(wěn)健，強(qiáng)調(diào)松緊適度，相機(jī)抉擇，也就意味著經(jīng)濟(jì)不好時(shí)適度寬松，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)適度轉(zhuǎn)中性。

市場(chǎng)：分母驅(qū)動(dòng)的“改革?！鄙性诼飞希赡軓目炫Ｇ袚Q到慢牛

15年是改革關(guān)鍵之年，改革將有效降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，分母驅(qū)動(dòng)的“改革?！鄙性诼飞希赡軓目炫Ｇ袚Q到慢牛。隨著增量資金入市，藍(lán)籌將填平估值洼地。隨著注冊(cè)制提速，小票面臨去泡沫風(fēng)險(xiǎn)。未來最大的風(fēng)口來自國企改革、財(cái)稅改革、注冊(cè)制改革、十三五規(guī)劃等。(國泰君安)