我們根據(jù)前期的“三步走”邏輯線索(第一步：規(guī)范流向股市的資金渠道；第二步：加快新股發(fā)行；第三步：再一次貨幣寬松)，在第三步邁出之后，股市會再次進入強勢格局。因此在上周三降準后，我們立即調(diào)整了觀點，對市場趨勢判斷由謹慎轉(zhuǎn)為樂觀，但周四和周五的股市表現(xiàn)卻與我們的樂觀預(yù)期相背離。我們和一些投資者交流時，大家認為a股歷史有兩次下跌和現(xiàn)在比較像：第一次是1996年的“十二道金牌”最終帶來牛市中回調(diào)30%(此后再創(chuàng)新高)，第二次是2012年貨幣政策不斷寬松股市卻持續(xù)下跌，每一次降息降準都是逃命的信號。對他們來說，無論是第一種情況還是第二種情況發(fā)生，都意味著現(xiàn)在不能“扛著”，而需要減倉應(yīng)對。就此問題，我們看法如下：

　　現(xiàn)在和1996年相比的相似之處是：都是經(jīng)歷了長期熊市之后的見底回升；都經(jīng)歷了貨幣政策由緊到松的轉(zhuǎn)變，且在貨幣政策放松后股市上漲明顯加快；過快的上漲都招致了監(jiān)管層的調(diào)控。在1996年12月a股暴跌之前的種種特征與去年下半年以來的a股市場確實有相似之處。

　　但現(xiàn)在與1996年的“十二道金牌”相比，股市在國民經(jīng)濟以及實體融資中的地位已大大提升，單純的打壓后患無窮，未來股市調(diào)控的重點將是進一步健全其直接融資通道。現(xiàn)在，a股無論是對國民經(jīng)濟還是實體融資而言，股市的地位已不可與1996年同日而語，且去年以來國務(wù)院已將“降低實體融資成本”作為經(jīng)濟工作的核心任務(wù)，股市作為重要的直接融資渠道，其作用更是不可忽視。因此，我們認為和1996年的“十二道金牌”相比，目前對于股市的監(jiān)管肯定不是單純的打壓，而是規(guī)范操作，并進一步健全股市直接融資的功能，使其更好地為降低實體融資成本服務(wù)。

　　現(xiàn)在和2012年相似之處是：宏觀數(shù)據(jù)均比較疲弱；均處于貨幣政策持續(xù)放松通道之中。在最近這次降準之后，股市已連續(xù)下跌2天，這讓大家非常擔心會不會重演2012年“貨幣政策越放松、股市越跌”的情景。

　　2012年宏觀經(jīng)濟正處于從“增量經(jīng)濟”向“存量經(jīng)濟”轉(zhuǎn)軌的“下臺階”階段，市場對于宏觀經(jīng)濟“底在何方”非常擔憂；而現(xiàn)在已處于窄幅波動的“存量經(jīng)濟”格局之中，市場對于經(jīng)濟波動的敏感度明顯下降。在此時，市場并不會太關(guān)注貨幣政策放松是否會帶來經(jīng)濟大幅反轉(zhuǎn)(只要不出現(xiàn)斷崖式下行的系統(tǒng)性風險就行)，而更在意這種貨幣政策放松是否會帶來資金利率的下降以及流動性的充裕。

　　在存量經(jīng)濟模式下的貨幣寬松通道已得到確認，我們認為這將使股市繼續(xù)處于強勢階段，而對杠桿資金監(jiān)管所影響的是市場波動的斜率和振幅。我們認為驅(qū)動本輪股市反轉(zhuǎn)的初始動力源自2014年政策環(huán)境從“高利率倒逼企業(yè)去杠桿”轉(zhuǎn)向“千方百計降低實體融資成本”，前者導(dǎo)致了2013年的兩次嚴重“錢荒”，而后者帶來了2014年下半年以來持續(xù)的貨幣寬松環(huán)境，同時在其他資產(chǎn)收益率降低以及對貨幣政策進一步寬松的強烈預(yù)期下，居民存量資產(chǎn)配置也開始加速向股市轉(zhuǎn)移。而反觀融資融券、傘形信托等“加杠桿”的方式在股市反轉(zhuǎn)之前就早已存在，在股市反轉(zhuǎn)之后，他們的作用是放大器和加速器，使市場的上漲斜率和震蕩幅度都遠大于以往。因此，我們認為對股市杠桿資金加強監(jiān)管以后，將使市場波動的斜率和振幅收斂，但是并不會就此逆轉(zhuǎn)市場的運行趨勢——由于目前的“存量經(jīng)濟”格局沒有被打破，貨幣寬松通道也已得到確認，我們認為這將使股市繼續(xù)處于向上趨勢之中。在行業(yè)配置上，建議關(guān)注與油價上漲正相關(guān)的一些傳統(tǒng)周期行業(yè)：化工、油服、煤炭、有色。